機(jī)構(gòu)間大浪淘沙時(shí)代來臨

　　高杉

　　國家統(tǒng)計(jì)局新近公布的一系列進(jìn)度數(shù)據(jù)給市場一種矛盾的心理，GDP雖然保持高速增長，但微觀績效的下滑已是不爭的事實(shí)；隨著九月份CPI和PPI雙雙下降，通縮的擔(dān)憂油然而生。筆者認(rèn)為，在當(dāng)前股改的前提下，雖然制度性變革并沒有十分明顯的跡象提升上市公司內(nèi)在價(jià)值，但是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化預(yù)示著公司增長機(jī)制的轉(zhuǎn)變，這將導(dǎo)致投資策略的轉(zhuǎn)型

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　　首先，2002年底到2005年初的股市走勢基本反映了中國進(jìn)入重化工業(yè)新增長周期的發(fā)展模式。分析歷次中國經(jīng)濟(jì)增長周期不難發(fā)現(xiàn)，每一次的經(jīng)濟(jì)快速增長，都和經(jīng)濟(jì)體制改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、居民消費(fèi)水平提高相互關(guān)聯(lián)。正如摩根斯坦利亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠在最近研究報(bào)告中指出的那樣，中國本次經(jīng)濟(jì)景氣離不開國外資本對出口經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)和政府主導(dǎo)的大規(guī)模投資。地方政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資將上游行業(yè)迅速帶動(dòng)，而全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇使得中國低廉的產(chǎn)品連續(xù)三年保持30%的出口增長，這導(dǎo)致本周期經(jīng)過2000-2002下半年的預(yù)熱期之后，在2004年一季度一發(fā)不可收，迅速?zèng)_高。由于中央及時(shí)采取結(jié)構(gòu)性調(diào)控，使得高速增長期僅僅維持兩年，而明年進(jìn)入調(diào)整期在所難免。

　　從

　　其次，原材料價(jià)格高點(diǎn)一般先于經(jīng)濟(jì)高峰時(shí)的高點(diǎn)。這使得有色金屬的價(jià)格出現(xiàn)明顯分化，供應(yīng)缺口和美元疲弱作用使得銅、鋅、鈦價(jià)格大幅上漲，保值因素促成黃金價(jià)格一路走高。隨著一系列因素的變動(dòng)，金屬價(jià)格可能在明年上半年達(dá)到相對高峰。最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，九月份CPI明顯回落，并且伴隨著PPI的回落。目前兩指標(biāo)雙雙下降的矛盾也一定程度上反映了市場情況。采掘工業(yè)和原材料工業(yè)構(gòu)成的生產(chǎn)資料價(jià)格憑借供應(yīng)缺口和運(yùn)輸瓶頸得以持續(xù)高位運(yùn)行，而下游消費(fèi)的加工工業(yè)由于受制于市場競爭而無法跟隨提價(jià)，明顯的是鋼材價(jià)格上升沒有帶動(dòng)汽車價(jià)格上升；而煤炭價(jià)格上升也因制度性因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先電力價(jià)格變動(dòng)；而消費(fèi)品因?yàn)槌浞指偁幒痛笠?guī)模采購的議價(jià)作用持續(xù)低位徘徊，表現(xiàn)為耐用消費(fèi)品和生活用品價(jià)格持續(xù)降低。同樣，這種情形也體現(xiàn)在市場中，火電公司承擔(dān)過多成本風(fēng)險(xiǎn)而盈利能力下滑，導(dǎo)致股價(jià)疲軟；石化行業(yè)的下游產(chǎn)品利潤空間被大幅擠壓甚至煉油業(yè)出現(xiàn)虧損；充分競爭的消費(fèi)品公司業(yè)績難以實(shí)現(xiàn)增長。

　　隨著PPI的回落，其對下游加工工業(yè)的壓力逐漸減輕，九月份的衣著類和耐用消費(fèi)品價(jià)格分別出現(xiàn)小幅提升和降幅趨緩的走勢。對于上游行業(yè)來說，隨著鋼鐵新增產(chǎn)能的集中釋放，整體價(jià)格將出現(xiàn)持續(xù)小幅回落，有色金屬毛利率將逐漸趨于正常。而下游的原料消費(fèi)行業(yè)將出現(xiàn)利潤恢復(fù)性上升。考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變動(dòng)趨勢和國家政策對諸多行業(yè)的影響，二級(jí)市場的價(jià)值投資將出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變。因供需矛盾引起的上游資源類公司的表現(xiàn)將逐漸趨于平靜，瓶頸行業(yè)的利潤增長將明顯放緩，以更好的成本控制和更高的技術(shù)水平作用的制造業(yè)公司將出現(xiàn)明顯分化，而政策明顯傾斜和制度性變革深化的行業(yè)將明顯強(qiáng)于大勢。因而價(jià)值投資將在經(jīng)濟(jì)增長平緩和上游壓力減輕的中性環(huán)境中繼續(xù)發(fā)揮作用，機(jī)構(gòu)投資者對細(xì)分行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)的挖掘和研究將取代粗放型的行業(yè)整體投資，“自下而上”的功底將表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)博弈中，其投資收益表現(xiàn)也將出現(xiàn)明顯分化，機(jī)構(gòu)之間大浪淘沙的時(shí)代悄然來臨。