新證券法下放權力 交易所直面新股審核等三問題

　　本報記者 方原 北京報道

　　2005年10月，對于滬深交易所來說是一個重要的時間段——多年來關于交易所應有更多市場一線監管權限和責任的呼聲，終以新《證券法》在全國人大常委會的通過而得以實現。

　　滬深交易所當然愿意看到新法的通過，但面對更多監管責任，需要建立與此相適應的交易所治理結構，以及擔綱新股審核權、由交易所推出“T＋0”交易制度等，交易所在看到機遇的同時，也有了新的挑戰。

　　考驗交易所治理結構

　　“新證券法給交易所提出了一個新的使命，為更好地履行職責，我們將進一步探討和完善交易所治理結構。”深圳證券交易所總經理張育軍對記者表示。

　　張育軍說，深交所最近將按照新證券法和公司法對交易所性質和職能等界定，對交易所章程進行全面的修訂，并探討完善交易所治理結構，為更好地履行法律賦予交易所的職責提供組織保障。

　　上海證券交易所有關負責人也在日前學習新法的會議上明確指出，新《公司法》、《證券法》將大大強化交易所的自律監管職能，給交易所的業務運作、職能轉變及未來發展帶來深遠的影響。

　　據了解，上海證券交易所前一段時間作出了《證券自律監管與放松管制》的研究報告，該報告在一定程度上對將證交所由會員制改為公司制提出了思路。

　　深交所和上交所研究和市場監管部門的有關人士表示，新法對革新和改善交易所治理結構的一個重要契機，就是給予了交易所在一定程度上獨立于證監會的地位。

　　分析人士認為，根據我國法律的規定，證券交易所是一個會員制法人。但有關法律規范同時規定，證券交易所的設立、解散及其章程的制定和修改和重要人事任免都取決于政府。因此，我國的證券交易所根本就不是一個獨立的會員制法人。這種現象不利于證券交易所自律功能的實現。而新法的實施，將逐步改變這一局面。

　　許多分析人士還表示，一個值得觀察是問題是，有關權力下放后，交易所和證監會的關系將如何進行考量。這應該成為交易所構建新型治理結構所需要考慮的重要因素。

　　“雖然交易所也是證監會管理的，交易所的領導也是證監會任命的。但問題是，證監會作為中國證券市場的最高監管機構，如果再直接決定微觀層面誰能上市的問題，等于既是監管者又是決策者，既是裁判員又是運動員。”一直關注交易所改革的金融專家周春生表示。

　　他說，交易所和證監會應該逐步形成一個事權的分工狀態。此外，兩個交易所之間要形成競爭。

　　中國社科院法學專家劉俊海表示，在證券交易所的自律機構框架中，監管者也是被監管者，被自律規章規范者也是自律規章的制定者。

　　新股審核挑戰

　　“不能簡單地把證監會下放新股審核權看成是機遇，實際上更多的挑戰就在面前。”上交所有關負責人表示。

　　記者注意到，滬深交易所的有關部門近日都對新《公司法》中關于IPO的規則進行了分析。他們認為，新法實際上降低IPO門檻，其主要表現在：

　　首先是降低了股份有限公司設立的門檻。例如，其注冊資本的最低限額由1000萬元降到500萬元。

　　二是拓展了股份有限公司私募融資的渠道。例如，取消了對再融資的間隔不少于一年的限制。

　　三是對公開發行和上市的門檻作了一定降低。例如，取消了IPO必須連續三年贏利的要求，改為有3年營業記錄，等等。

　　對此，上交所研究中心的有關人士表示，“上述修改都應該理解為一種進步。但是新《公司法》的這些規定，意味著股市的大擴容。”

　　分析人士說，中國的國情很特殊，以前壟斷管制，控制上市資源，造成了股市的高溢價。擴容后，過去的高溢價成本必須由政策制訂者或者市場參與者來埋單。因為一旦擴容，放開的市場價必然會接近上市公司的凈資產。這會犧牲較早參與中國股市的股民的利益。

　　深交所國際部的有關人士也認為，“從長遠看，證券市場的擴容是必然的。”

　　這位人士還表示，《公司法》這一大法降低了IPO的要求，對創業型企業、中小企業而言，是一件融資發展的好事。這樣的修改，是為了發展，有利于多層次的資本市場的建設，比如建立二板、三板、柜臺交易、報價系統等。”

　　上交所有關人士則表示，新法對分析制度修改，是否會帶來潛在的市場風險，需要研究也更需要觀察。

　　張育軍對記者表示，為了使新股發行等制度的改革對市場的積極因素進一步顯現，而控制可能出現的風險，交易所將在今年最后兩個月和明年上半年，組織行業進行新法學習和討論：

　　一是組織交易所全體員工逐條逐章學習“兩法”，領會立法精神，熟悉各項規定，增強法律意識；

　　二是組織對上市公司董事及高管人員進行“兩法”培訓，使其在了解和掌握法定權利和義務的基礎上，做到依法運作，合規經營，按照法律的要求行使權利和履行義務。

　　控制“T＋0”風險

　　記者了解到，滬深交易所都從本周開始由有關部門在對現行業務規則體系進行全面梳理。在此基礎上，以“兩法”有關發行、上市、交易制度的修訂內容為依據，制定和完善相關配套規則或實施細則，對現行規則的部分條款進行修訂，廢止已經過時或與“兩法”相抵觸的規則，完善以上市、交易、會員三大規則為核心的業務規則體系。

　　據透露，兩個交易所有關規則的修改的重要內容之一，就是對T＋0新制度的研究。

　　上交所研究中心的人士表示，從優勢來看，首先“T＋0”交易有助于活躍市場，可以使投資者及時糾正錯誤的投資，規避選擇風險。

　　分析人士預測，“T＋0”交易能大大提高投資者操作的積極性，是一種最大限度地增加客戶交易量的一種交易方式，目前處于大面積虧損的券商，也將因傭金收入的增加而得到改善。該交易制度的推出，為市場提供了短線投機的空間，有望改變當前股市沉悶頹廢的局面。

　　兩個交易所有關人士同時分析認為，T＋0制度可以活躍市場，但其中風險也需要注意規避。

　　“不可否認的是T＋0交易在一定程度上可以進一步作大投機，從某種意義上看，它比較受經紀類中介機構歡迎。而對具體參與交易的投資者來說，是一把雙刃劍，有利有弊，投資在可以隨時買賣股票的同時，也增加了交易費用。”深交所國際部有關人士分析表示。

　　深交所有關人士介紹說，1996年以前，股票市場一直采用T＋0的交易制度。這種交易制度的好處在于會增加市場的交易量，但是，缺點在于市場過度投機則會引起價格的過大波動，對穩定市場非常不利。因此，為了防止過度投機和價格波動，1996年改T＋0為T＋1。

　　“恢復T＋0后，要抑制過度投機，還必須對交易制度進行細化改革，否則不會從根本上控制市場的風險。”上海證券交易所研究中心有關人士表示。

　　深交所負責人也指出，交易制度是一個市場的基本法，不僅對市場的活躍度、安全度有很大影響，也關系到監管部門是否能有效監管市場的交投。因此，此次對交易制度的修改，不是簡單地轉換，而要做出配套的監管方案。