與近期在香港上市的交通銀行、建設(shè)銀行相比—— 銀行股價格已出現(xiàn)明顯低估

　　東方證券研究所顧軍蕾

　　2005年三季報出齊，五家上市銀行均交出了一份不錯的報告，合計凈利潤同比增速達到26.5％，前三季已實現(xiàn)去年全年凈利潤。我們預(yù)計，全年在不考慮會計調(diào)整的情況下，上市銀行凈利潤增速有望接近30％，明年的凈利潤增速雖將有所下降，但主要銀行也能維持15％以上的凈利潤增速。從收支結(jié)構(gòu)看，上市銀行三季度利潤增幅較快的主要原因在于，凈利

息收入平穩(wěn)增長、部分銀行債市投資貢獻較大，同時大部分銀行貸款撥備力度下降。

　　我們認為，對于撥備已經(jīng)居于較高水平的上市銀行而言，適度放松2003年下半年以來的撥備力度，既是保持利潤平穩(wěn)的合理要求，也是上市公司完全可以承受的。因此，雖然我們對行業(yè)總體的投資機會仍持“觀望”態(tài)度，但在目前偏暖的運行環(huán)境下，個別銀行股的交易性機會已經(jīng)出現(xiàn)。

　　建行、交行的上市以及近期外資銀行對主要上市銀行的參股行為，使國際市場對銀行股的估值水平成為目前市場重要參照系。

　　10月27日，中國建行以全流通的方式在香港成功上市，雖然由于招股價偏高使其上市后未能再現(xiàn)交通銀行的升勢，但2.35港元的發(fā)行價也被成功守住，反映了國際市場基本認同這一全流通方式的定價。按此折算，中國建行的動態(tài)市凈率達到1.92倍，市盈率達到12.72倍，其估值水平已經(jīng)高于完成股改的G民生，而和未完成股改的除深發(fā)展以外的三家上市銀行相比，差距也在10％之內(nèi)。建行的上市也使市場對交通銀行的定價予以確認，而交通銀行的動態(tài)市盈率和市凈率分別為19.39倍和1.93倍，同樣給了國內(nèi)A股上市銀行以估值上的支撐。

　　同時，10月份GE入股深發(fā)展和德意志銀行入股華夏銀行的協(xié)議也正式簽署，其入股價格分別為兩家銀行2005年每股凈資產(chǎn)的1.9倍和1.8倍，條件是入股部分不參與對價支付。這樣，國際公募市場和私募市場對銀行股的國際估值同時生動地展現(xiàn)在A股投資者眼前，使得短期內(nèi)國際估值水平成為A股銀行股的重要參照體系。在此參照體系下，部分估值相對較低的銀行股具備了一定機會。

　　A股流通股股東可以獲得的對價支付，使國內(nèi)上市銀行具有含權(quán)預(yù)期。

　　目前，除G民生外，其余四家上市銀行均未推出股改方案。但上市銀行資本充足率的約束又使其必然走上“股改－再融資－資本充足率提高－規(guī)模擴張”的道路。民生銀行的方案仍達到了相當于10送3的平均對價水平，市場對其他銀行股的預(yù)期目前也在10送2以上。因此，按照對價支付10送2的假設(shè)，我們測算了上市銀行的估值水平，其結(jié)果是按動態(tài)市凈率1.9倍測算和前述對價水平，部分銀行的交易性投資機會還是比較突出的。

　　目前具有交易性投資機會的個股:華夏銀行、G民生、浦發(fā)銀行。

　　華夏銀行(600015):前三季度實現(xiàn)凈利潤11.06億元，凈資產(chǎn)上升為102.7億元，凈資產(chǎn)收益率為10.76％。前三季每股收益0.26元，其中僅第三季度就實現(xiàn)凈利潤的42％，使得公司前三季度的盈利高于我們的預(yù)期。公司三季度的主要亮點在于儲蓄存款的比重加大和長期存款的比重減少使存款成本下降較多，并擴大了存貸利差。同時，債券投資規(guī)模持續(xù)擴大，收益率也小幅反彈。

　　考慮到公司的債券投資流動性下降帶來的風(fēng)險增加，以及公司仍有提高撥備的壓力，我們預(yù)計公司四季度的凈利潤僅為三季度的43％，但全年仍能實現(xiàn)每股收益0.31元，使動態(tài)市盈率降低到有足夠吸引力的水平。此外，德意志銀行的入股是華夏銀行股改啟動的先聲，我們認為，公司的股改方案足以支持交易性投資機會的出現(xiàn)。

　　G民生(600016):前三季度實現(xiàn)凈利潤19.9億元，凈資產(chǎn)上升為148.3億元，凈資產(chǎn)收益率為13.43％。前三季每股收益0.32元，由于公司10月26日完成轉(zhuǎn)增，因此按最新股本攤薄的每股收益將為0.27元，預(yù)計全年盈利將達每股0.35元(攤薄)。

　　三季度公司加大貸款擴張力度，使得三季度利差雖然有所下降，但利息凈收入仍達到較快增長。由于公司最先完成股改，其再融資的進程將領(lǐng)先一步，使公司規(guī)模擴張和利潤增加的步伐也可能較快。當然，由于海外上市及私募進程仍存在相當大的不確定性，因此，其估值水平不應(yīng)超越交通銀行，但目前價位有一定投資機會。

　　浦發(fā)銀行(600000):前三季度實現(xiàn)凈利潤17.7億元，凈資產(chǎn)上升為148億，凈資產(chǎn)收益率為11.9％。2005年預(yù)計全年實現(xiàn)每股收益0.62元。浦發(fā)銀行前期謹慎得近于保守的計提政策使其目前面臨的計提壓力較低，因此雖然其資本充足率的問題已經(jīng)使貸款擴張放緩，而不得不通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整降低風(fēng)險資產(chǎn)比重，但仍不影響其全年的業(yè)績實現(xiàn)。同時，考慮到花旗有可能加大參股比例，以及對價支付水平的更好預(yù)期，我們認為目前這一價位該股同樣具有交易性投資機會。同時，投資者也應(yīng)進一步關(guān)注在股改及再融資事宜明朗之后，公司可能出現(xiàn)的長期投資機會。

　　估值比較及收益預(yù)測表

　　上市預(yù)計 預(yù)計

　　2005ＰＢ 2005ＰＥ

　　公司 收益率1 收益率2

　　匯豐 1．86

　　恒生 4．00

　　東亞 3．33

　　中銀 1．93

　　交行 1．93 19．39

　　建行 1．92 12．720

　　平均 2．495 16．05

　　民生 1．78 10．571 7％ －

　　華夏 1．72 13．839 10％ 32％

　　浦發(fā) 2．18 13．871 －13％ 5％

　　招商 2．30 15．650 －17％ 0

　　發(fā)展 2．18 24．783 －13％ 5％

　　注:預(yù)期收益率1僅考慮動態(tài)市凈率達到1.9倍的情況，預(yù)期收益率2同時考慮相當于10送2的對價支付后自然除權(quán)的因素。