海通證券研究所：中石油大舉回購構建多贏格局

　　海通證券研究所 鄧勇

　　產業整合上下游合并優勢廣

　　10月27日北京時間上午9點25分，在深圳交易所上市的中石油旗下三家子公司吉林化工(SZ.000618HK.0368)、錦州石化(SZ.000763)、遼河油田(SZ.000817)同時宣布因公司將刊

登股價敏感信息，臨時停牌一天。10月31日，中石油發布公告，對上述三公司同時發出要約收購，擬計劃終止三公司的上市地位。

　　遼河油田屬于石油開采業，位于石油化工產業鏈的最上游，錦州石化主營石油煉制，在石油化工產業鏈中位于中游，而吉林化工以經營各類有機和無機化學品為主業，是石油化工行業產業鏈的末端行業。中國石油將遼河油田、錦州石化、吉林化工三公司一起回購，可整合石油開采、石油煉制、化工三個子產業鏈為一完整的石油化工產業鏈，特別是由于三家公司所在地域互相比鄰，運輸成本很低，整合完成后可在東北地區形成一個小的中國石油。

　　我們知道，2004年中國石油的凈利潤率已高達26.9％，2005年可接近30％，預計遼河油田、錦州石化、吉林化工三公司完成整合后，凈利潤率也可達到20％以上，但如不整合，錦州石化已經出現10多億元的虧損，吉林化工也步入了虧損經營的狀態。

　　三公司合并具有多贏效果

　　如果將遼河油田、錦州石化、吉林化工相加，就遠大于三者之和。為什么呢？因為遼河油田、錦州石化、吉林化工是相近地域的三個相近產業鏈(石油開采、煉制、化工)上的公司，如不整合分別經營在低油價背景下一虧兩盈，在高油價環境下一盈二虧，這是很顯然的事。不過，將其整合為一家公司，就成為遼河油田為錦州石化生產原料，錦州石化為吉林化工生產原料，銷售終端變長，利潤率增加。無論在高油價背景還是低油價背景都是高盈利的，因為從原油到成千上萬種化工產品都是由一家公司來做的，公司直接面對數以萬計的消費者，

　　錦州石化上市較早，且上市部分二次加工能力較小(我們將常減壓裝置之外的催化裂化、加氫裂化、延遲焦化等裝置稱為二次加工裝置，其對應的加工能力為二次加工能力)，這不利于出油率的提高，自然競爭力較差。在企業重組整合條件下完全可以讓其出油率提高，競爭力變強。

　　中石油集團很多年前就有重組錦州石化的想法，但由于當時的政策和油價還不至于讓錦州石化虧損，中石油也就一直沒有整合它。然而，現今的油價倒掛(成品油價格低于原油)已經讓錦州石化出現了10多億元的巨大虧損，再不整合其將面臨退市的風險，位居國內企業利潤排名之首的中石油集團怎能看著自己的子公司退市？與其等到退市還不如早點將其回購。

　　至于吉林化工，由于產品非常多且每種產品產量都不大，難以形成規模競爭優勢，特別是在原料采購方面，因用量較小基本沒有話語權，中石油將其回購后，除錦州石化本身可為其供應原料外，還可通過中石油集團強大實力向世界任何一家公司采購最低價的原料，使其具備強大的低成本優勢。

　　規避目前行業巨大政策風險

　　首先，國內政策體制導致煉油、石化類公司業績下降。

　　中國石化2005年三季度每股收益0.097元，比二季度0.104元下降6.7％；齊魯石化三季度每股收益0.23元，比二季度0.27元下降14.81％；揚子石化三季度每股收益0.24元，比二季度0.44元下降45.5％；上海石化三季度每股收益0.014元，比二季度0.08元下降82.5％；錦州石化三季度每股已經虧損1.02元，凈利潤增速下滑達－610.3％。國內主要石化公司三季度業績出現了明顯下降，且煉油業務較多的公司業績下降較快。

　　然而，全球第一大石油石化公司埃克森－美孚(Exxon Mobil Corp.)今年第三季度盈余飆升75％；第二大的石油石化公司BP三季度凈利潤為64.63億美元，增幅也達到34％。如果說埃克森－美孚、BP等公司石油石化上游(石油開采)比重較大，油價上漲理應業績快速增長，那么為什么以煉油業為主的新加坡石油煉制公司三季度利潤也勁升68％？9月份除中國大陸外的亞洲煉制業平均利潤為11.10美元/桶，比8月份和7月份的7.04美元/桶和5.67美元/桶出現了顯明上升，全球煉油業利潤位于歷史高位附近，而我國煉油業卻是全行業虧損。事實上，國際上無論是石油開采、石油煉制還是大綜石化產品生產都還處于景氣上升周期，一體化的石化類公司除杜邦公司因颶風影響(大量維修支出計入三季度報表)出現虧損，絕大多數企業收入和凈利潤都出現了比較好的增長，如康菲公司(Conoco Phillips)第三季度凈利潤38億美元，增幅達90％，俄羅斯最大的石化公司也出現了24.5％的業績增速。那么，全球為什么單單中國石化類公司業績出現了較大的環比下降？今年以來，為減少高油價引發的國內消費者不滿情緒，國家善意地壓低了成品油價格，在國際油價上升時，減少并延緩了國內成品油價格漲幅，特別是三季度以來，由于發改委遲遲不上調成品油價格，而國際原油、成品油價格升幅又很大，國內原油與國際連動機制又使得國內原油價格與國際漲幅趨同，成品油價格在發改委調控下已經低于原油價格，出現了極為怪異的油價倒掛現象，目前煉油企業每煉一噸油要虧損230元左右，中國石化第三季度煉油業務虧損額高達79.26億元。

　　其次，回購后整合三公司可繞過成品油定價體制陰影。

　　目前，我國僵化的成品油定價體制已經不是僅僅影響石油煉制企業的利潤了，其危害已經影響到整個石油和化學工業，國內主要石化企業三季度利潤都出現了明顯的環比下降。因為石化工業是一個完整的產業鏈，其主要產品價格天生具有較好的聯動性，特別是在我國加入WTO后，市場化經營已經促使整個石化產業更加符合經濟運行規律，然而今年以來的成品油人為定價嚴重打亂了整個石化產業的市場經濟運行規律，締造了成品油價格低于原油的不合理情況，重現了改革20多年來少有的計劃經濟怪象，讓國內外廣大投資者特別是QFII再次領悟了中國政策風險的深刻含義，因為中國的成品油定價體制著實讓中國石化業在全球石化景氣上升周期中走出了獨自下降的背離情況。一位來華較早的QFII主管風趣地講:中國的政策比美國的颶風要厲害多了！由于中國石油回購遼河油田、錦州石化、吉林化工后，可調整產業結構，使之少出成品油多產化工原料，不僅可規避國家成品油定價體制限制，還可解決吉林化工原料供應問題，將原油最終生產成萬余種化工產品再銷售，每種產品再受政策和其他國家反傾銷影響，對公司整體影響都不大，形成多贏的格局，繞過成品油定價體制陰影。

　　發揮中石油巨無霸優勢

　　中國石油天然氣股份有限公司是于1999年11月5日在中國石油天然氣集團公司重組過程中成立的股份有限公司。中石油集團向中國石油股份公司注入了與勘探和生產、煉制和營銷、化工產品和天然氣業務有關的大部分資產和負債。中石油股份公司已連續多年位于中國企業500強利潤之首，2004年凈利潤已經突破1000億元，達到1045億元，是中國利稅總額最大的公司，占央企利潤總額的四分之一多，是國家稅收來源的支柱企業。公司廣泛從事與石油、天然氣有關的各項業務，包括原油和天然氣勘探、開發和生產；原油和石油產品的煉制、運輸、儲存和營銷(包括進出口業務)；化工產品的生產和銷售；天然氣的輸送、營銷和銷售。中國石油天然氣股份有限公司發行的美國存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分別在紐約證券交易所及香港聯合交易所掛牌上市，上市為中石油集團發展提供了強大的資金支持。2004年中石油股份的凈利潤率已高達26.9％，2005年將接近30％，在目前一年期定期存款利率只有2.25％且還要上繳20％利息稅的情況下，30％穩得的凈利率促使擁有大量資金的中石油集團迅速開展收購與回購業務，這樣不僅可迅速完成產業鏈整合，提高公司資本利用率，高盈利期可以采取更高的財務杠桿，這是再簡單不過的道理。

　　對于中石油集團來說，回購的更大目的在于迅速擴張，以形成能與世界石油巨頭抗衡的實力。中石油集團回購遼河油田、錦州石化、吉林化工三家上市公司，可完成三個產業鏈(石油開采、煉制、化工)整合，建立國際一流的強大的中石油集團，國內500強第一對中石油集團來講已經實現，世界500強前5名才是中石油集團的真正目標。回購完成后，遼河油田、錦州石化、吉林化工在產品定價和原料采購問題上可獲得中石油集團定價優勢，這是三家公司任何一家都無法做到的。

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