米塔爾舞步

　　在鋼鐵業內，米塔爾集團被稱為“世界上全球化程度最高”的公司。印度的一個鋼鐵作坊最終變成了總部在倫敦、注冊地在荷蘭、并在美國紐約證券交易所及荷蘭阿姆斯特丹泛歐期貨交易所上市的全球第一大鋼鐵公司，它成功的秘訣被總結為：在最合適的時機去收購與合并；用最精明的經營手法壯大那些被收購的企業。

　　從最初強烈的控股意愿，到巧妙設計與華菱持有相等股權，再到最終讓出0.5個百分點退居第二大股東令交易得以成行，其間一年多，正值中國《鋼鐵產業發展政策》孕育之時。這樁迄今為止外資收購A股的最大一宗交易背后，究竟幾多權衡與博弈？

　　本刊記者 李中東/文

　　“永遠都不晚，不過我們還是應該早點來。”10月18日，就在華菱集團和米塔爾鋼鐵合作成功慶祝大會開始前幾分鐘，米塔爾集團總裁兼首席財務官阿帝塔·米塔爾對《證券市場周刊》如是評價米塔爾投資中國的時機。

　　不過，這一天這位世界上最大的鋼鐵帝國米塔爾家族的英俊“王子”到的一點也不晚，甚至有些早——大會前的一個小型會談開始之前，他還有時間倚在會議室門邊閱讀了兩三分鐘報紙。他當然知道這次交易的分量。“這是一項對米塔爾非常重要的交易，因為它將使我們在世界發展最快的鋼鐵市場中建立第一個生產基地。”“外國公司第一次持有中國鋼鐵企業的股票，因此它也是中國鋼鐵行業的標志性交易。” 阿帝塔還專門印制了中文名片，名片背面醒目地分別用中英文印著一句話：Shaping the future of steel——塑造鋼鐵業的未來。

　　0.5個百分點

　　“最有意思的是，去年8月18日我們第一次在湖南長沙的華天大酒店見面。在與湖南省省長共進晚宴過程中第一次談到了合作。之前我們并不認識，但是彼此之間充滿了信任和尊重。一年多以后，也就是昨天，我們在同一家酒店的同一個房間，我們同一伙人又在一起慶祝協議的達成，并且點的是同一份菜單。”阿帝塔盡量想把過程描述成愉快輕松如請客吃飯，“說到最困難的事情，我覺得整個審批的過程非常漫長，但我愿意稱它為最具挑戰性的事情。”

　　但顯然這屬于一場“革命”。“我們正是在有關部門制訂產業政策的過程中達成了這樣的交易。新的產業政策中有一條就是針對我們的案子制訂的——500萬噸以上的鋼鐵企業不允許外資控股。”華菱鋼鐵集團董事長李效偉對《證券市場周刊》直言“那是一個艱難的過程”。

　　很長一段時間，“進京跑部”甚至成了李效偉一行人的主要工作。就在今年春節之后，他還專門約見了北京的相關媒體，力陳米塔爾進入華菱的種種好處。有記者描述他當時的形象說“極為風塵”。

　　也許，到會場聽一聽那些帶有湘音的大嗓門們因為激動而偶爾顫音的發言，就會更為深刻地理解他們剛剛完成的是一場艱苦的“另類”長征。湖南省副省長賀同新不時夾雜著英文語氣堅定地言說，“與米塔爾合作是順應經濟全球化潮流，而這潮流是任何力量也不能阻擋的。”

　　“書記和省長都在審批過程中做出了不少努力。” 阿帝塔對記者說。

　　之前一天，這樣的慶祝會已經在長沙舉辦了一場。有消息說，這次北京會議曾計劃邀請更高層領導參加，但最終未能如愿。“外資進入鋼鐵業仍是一個難以拿捏的事情。”坊間有猜測認為。

　　無論怎樣，鋼鐵巨人米塔爾終于擲地有聲地在中國鋼鐵業踏進了一只腳，但無可否認，他因為中國而改變了慣有的舞步。

　　今年1月14日，華菱與米塔爾達成的協議是：米塔爾出資3.14億美元收購華菱管線(000932)37.17%的股份，因與華菱持有相同股份而并列為第一大股東。但根據7月15日國家發改委的正式批復，米塔爾集團最終以3.38億美元完成對華菱管線36.67%股權的正式收購，與控股方華菱集團公司37.673%的持股比例僅差一個百分點。米塔爾因此退居為第二大股東。

　　“多付的2400萬美元是根據華菱的凈資產做出的調整，華菱在去年凈資產有所上升。關于傳言說米塔爾以前一直是購買百分之百的股權，其實這一點是不確實的。我們有些時候是作為一個小股東參與合作。比如米塔爾在南非購買了一家年生產能力650萬噸的大型鋼鐵廠，只持有35%的股權，但是我們改進了他們的生產設施和管理。作為小股東我們有豐富的經驗參與企業發展。”阿帝塔停頓了一下，話題轉回華菱，“今后我們也會根據經驗，擴大我們所持的股份。”

　　米塔爾曾經在其他場合表示，會積極參與股改。0.5個百分點的讓步中是否深藏對于未來市場變化的期許，米塔爾把答案留在了未來。

　　“控股才是米塔爾的初衷，并列第一已經是出于策略考慮而做出的第一次讓步，但如果米塔爾不最終再做讓步割舍0.5個百分點，收購就幾無可能。”米塔爾進入與新政策出臺，究竟誰為因果？實際上，業內一直把米塔爾并購華菱管線事件看成是政策風向標，“米塔爾鋼鐵公司收購華菱集團事件，已經預示著外資并購國內鋼鐵企業門檻將提高。而緊跟著‘批復’出臺的《鋼鐵產業發展政策》只是將其制度化。”

　　“好在華菱管線屬于國內二線鋼鐵企業，如果是寶鋼、鞍鋼、首鋼這些一線大型鋼鐵企業，審批會更艱難。”李效偉深知其中味。

　　米塔爾并購事件只是中國加強鋼鐵行業跨國并購監管的縮影。《鋼鐵產業發展政策》同時還對外資在產權、產量、資金實力等方面做出了嚴格限制：境外鋼鐵企業必須具備鋼鐵自主知識產權技術，年產量必須達到1000萬噸以上。這意味著僅能有約15家外資企業可進入中國市場。

　　收窄城門究竟為何？“防止外資通過直接投資或并購手段，對國內的基礎行業資源進行壟斷掠奪。”正因為此，“外資也更為看重對合資企業的控制權。” 普遍認為，這是產業政策對外資控股鋼鐵企業做出限制性規定的根本原因。

　　“國家禁止外資控股鋼鐵企業的一個顧慮是，外資入主后勢必進行大規模人員裁減，這必然影響社會穩定。”這種觀點也有一定的支持者。

　　“目前鋼鐵業對中國來說是一個非常重要的戰略性行業，因此中國政府認為他們需要時間來提高自己的能力來進行全球的合作。” 阿帝塔的說法道出了另外一個事實——中國鋼鐵業眼下正處于一個微妙時期。

　　并購漩渦

　　無論如何，米塔爾都應該對中國深懷感激。直到1990年代，全球鋼鐵業仍處于低迷期，鋼材消費者可以在談判桌前對鋼鐵制造商趾高氣揚。這還不算完，鋼鐵制造商們在各色客戶都賺取了巨額利潤之后，卻還要為糟糕的財務和過量的供給而忐忑不安。但如今，角色互換了。

　　“是中國不斷增長的強大需求使米塔爾購買的那些‘破爛玩意兒’變成了閃閃發光的金元寶。”這種看法具有一定的代表性。誰也無法否認，過去三年內鋼鐵行業財富增長最重要的原因是，中國鋼鐵需求量迅速增長，使得全球鋼鐵價格在此期間翻番。而全球鋼鐵價格上漲無疑幫了米塔爾的大忙， 米塔爾鋼鐵集團光是在去年一年的銷售額就達到了222億美元，純利潤更是有47億美元之多。

　　但如今，對于中國這個自己眼中最大的獵物，米塔爾有些情緒復雜了——中國不僅是世界上最大的鋼鐵市場，也是全球最大的鋼鐵生產國。2004年，中國的鋼鐵產量為2.96億噸，約占全球初鋼總產量的24%。

　　唱衰的情緒正在開始指向這個鋼鐵大國。總部位于瑞士的全球最大鋼鐵交易商杜弗克公司悲傷的論調說：中國制造商開始增加產能，這可能導致更多的鋼鐵從中國流入全球市場，從而導致價格下降，并使得整個行業的利潤降低。“在2004年，中國尚是一個有3500萬噸的鋼鐵凈進口國，但到了2005年，由于國內鋼材消費降低，分散的企業又無法及時調整生產計劃，很可能變為500萬噸的鋼鐵凈出口國。而中國以外鋼鐵行業的產量，也將比2004年多出6000萬噸，從而進一步增加供應過度的可能性。”

　　美國鋼鐵業協會調查結論是，目前全世界的鋼鐵生產能力比消費需求量多出15%。

　　“我的父親這次沒有來北京，因為公司有重要的事情等他處理。”阿帝塔說。阿帝塔·米塔爾的父親拉克什米·米塔爾是米塔爾鋼鐵帝國無上的國王，他的聲音足以令全球鋼鐵業發聵。

　　他曾在巴黎召開的鋼鐵會議上說，“一旦中國經濟增長未能達到預期水準，大量過剩的鋼鐵將出口到國際市場，對跨國公司帶來巨大沖擊。”因此有分析認為，米塔爾投資中國鋼鐵業重要的原因之一是出于“對策”。

　　而中國的決策者們眼下不得不解答這樣的作業題：中國鋼鐵業體質的強健速度有些跟不上快速長高的個頭兒。產業集中度低，生產力布局不合理，產品結構矛盾突出，技術創新能力不強，低水平能力過大等現狀正在羈絆著這個行業的全球競爭力。

　　不妨用國際標準檢測一下中國鋼鐵行業的“骨齡”：國際上通常用某行業前8家企業計算的產業集中度的高低來判斷該國的市場結構是否具有寡占競爭優勢。產業集中度大于70%的為寡占競爭型；大于40%的為集中競爭型；大于等于30%的為低集中競爭型；小于30%的為分散競爭型。中國前8家鋼鐵企業2001年產業集中度為40.3%，2004年降為30%，3年下降了10.3個百分點。

　　結論很容易得出，中國鋼鐵產業為分散競爭型。用同樣口徑計算2004年世界主要產鋼國的鋼鐵產業集中度，歐盟為53.3%，日本為55.5%，美國為39.3%，韓國為82.0%，而法國的阿賽洛鋼鐵公司幾乎囊括了法國所有的鋼鐵生產。

　　因此，必須進行行業橫向整合，目的是通過行業集中度的提升來加速對行業中不具競爭力企業的淘汰，減小供求的相對失衡，并借此來提升行業的整體盈利能力。于是，提升產業集中度成為《鋼鐵產業發展政策》最核心的內容之一。發改委的目標是讓中國前十大鋼鐵公司的產量占全國總產量的比例在2010年前達到50%，在2020年前達到70%。但整合并非易事。

　　“華菱管線本身是上市公司，股權結構清晰。并且，華菱管線極其關聯的華菱集團其他子公司均屬湖南省公司，不存在利益分配的矛盾。”中國冶金工業規劃研究院副院長李新創對于米塔爾一案的這一點分析，點中了國內鋼鐵企業并購之難的根本。

　　完全等到鋼鐵企業的經營管理者自覺自愿地推動重組與聯合是不現實的，完全等到一些企業辦不下去了再來推動聯合重組又將喪失時機。在這樣的情況下，似乎惟有政府相關管理部門擔當起職責，從全局和戰略高度出臺必要政策，推動企業間聯合重組。就像有些企業所言，“這樣的事取決于國資委，并不取決于公司。” 當前我國鋼產量中，國有或國有控股企業占總量的70%左右。

　　但中國以往其他行業的整合案例似乎又在說明，政府“拉郎配”式的整合往往超出行業整合規律。

　　國內最大鋼鐵企業寶鋼集團董事長謝企華當然深知“產業集中度低，是中國鋼鐵業的致命傷”。作為中國最大的鋼鐵企業，寶鋼年產鋼量尚不足全國總產量的10%。

　　謝企華在早些時候接受英國《金融時報》采訪時說，她正在考慮全部或部分收購一家美國鋼鐵廠 ，“可能在北美達成一筆交易”。

　　由于中國國內鋼鐵企業主導重組涉及到省與省之間、跨區域的整合，觸及到地方利益、稅收制度等諸多問題，實施困難，因此外資并購似乎更為簡單。畢竟，在美國鋼鐵企業尚未完成的合并浪潮里，米塔爾可以抓住時機，謝企華也同樣可以。

　　“全世界的企業都在物色新的資產。”這是眼下全球鋼鐵業內的流行說法。相比之下，產業集中度較低的中國鋼鐵企業如不加快自身整合速度，就很可能成為跨國企業并購的目標。

　　“對中國鋼鐵業的并購市場也十分有興趣，在選擇并購對象的時候，規模不是我們重點考慮的因素，我們會選擇那些經營得不好的鋼鐵企業，不管它是年產量200萬噸還是400萬噸。”米塔爾公司曾明確表示。

　　超級買家

　　“我們在中國的動作有點慢，這也是因為我們太忙。在過去六七年中，我們一直在成長。六七年前我們還是一個年產量2500萬噸的鋼鐵廠，但現在年產量已經達到7000萬噸。” 阿帝塔對記者說。顯然，今天這個橫跨四大洲15個國家的鋼鐵帝國米塔爾，已經在與中國鋼鐵業的談判中擁有了更多的砝碼。

　　在一個把企業家當英雄的時代，中國人能夠見到和記住的印度面孔不多。那么這一次就好好審視一番只排名比爾·蓋茨與巴菲特之后的全球第三富豪老米塔爾——拉克什米·米塔爾的面孔吧，哪怕理由只有一條：他所領導下的米塔爾鋼鐵也是一個通過不斷吞并快速壯大的企業，甚至更多時候，人們都認為他“吃”掉的那些“廢銅爛鐵”從來就不是什么“有滋味的好東西”，但米塔爾卻有足夠的好胃口保證自己不會成為中國德隆或者格林柯爾甚至更早的中策。

　　米塔爾的創業史就是并購的歷史。在鋼鐵業內，米塔爾集團被稱為“世界全球化程度最高”的公司。印度的一個鋼鐵作坊最終變成了總部在倫敦、注冊地在荷蘭、并在美國紐約證券交易所及荷蘭阿姆斯特丹泛歐期貨交易所上市的全球第一大鋼鐵公司，它成功的秘訣被總結為：在最合適的時機去收購與合并；用最精明的經營手法壯大那些被收購的企業。

　　李效偉就像篤信他的“主動危機論”一樣篤信米塔爾的整合能力，因為他清晰地看到了米塔爾身上的“五低”：并購成本低，米塔爾更多時候選擇并購而不是新建鋼鐵廠，投入小產出大，投資回報高；原材料成本低，米塔爾有礦山保證自己40%的鐵礦石供應，同時整合國際資源；人工成本低，米塔爾的全球版圖中有相當一部分是在發展中國家，墨西哥鋼鐵廠的人工成本占總成本的比重居然低到了4.5%；財務成本低，米塔爾的財務結構中極少銀行貸款，并購資金主要兩條渠道來源，最主要的是靠自身積累，另一條是股市融資；管理成本低，一家年產7000萬噸、世界第一的鋼鐵企業倫敦總部的工作人員只有23人，荷蘭總部只有20人。

　　“中國企業都是高負債，哪個鋼鐵企業沒有一兩百億的貸款呢，該是多高的財務費用呀。”“它竟然沒有大企業病，決策速度非常快。” “米塔爾父子并不是簽了協議之后就了事了，而是做了兩個多月的調查，把華菱查得底朝天。”對于自己的這個合作伙伴，被“查”的李效偉難掩崇敬。

　　當然，米塔爾這個“鐵匠”絕不是“雪糕經濟”的制造高手，因為那玩意兒堆得快，但不耐溫。

　　就在米塔爾收購中國企業的過程中，中國國內的“超級買家”們“化”了。從巨鱷德隆之死，到不久前廣東科龍資金鏈斷裂曾經紅極一時的行業整合者顧雛軍被捕接受審查，我們可以在他們身上找到與米塔爾的分別。

　　事實上，科龍的玩法并沒有區別于1990年代曾名噪一時的香港中策公司。中策公司當年通過低價購入國內企業資產，隨后借助國際資本市場取得資本增值，以此循環往復地陸續對中國的啤酒業、輪胎產業等多個行業實施產業整合。但因缺乏企業整合和駕馭能力，無法實質性地提升被并購企業的競爭力，最終在無法通過資本市場維持原有運作模式的情況下，從產業整合的大潮中退出。利用被購企業進行抵押、貸款、再收購、再抵押，一旦哪一個環節出錯，整個鏈條便如多米諾骨牌坍塌。

　　中國行業整合大潮已勢不可擋，難道中國企業還醉心于那個已經被證明勢必“翻船”的資本游戲？誰會成為真正的行業整合者？

　　“作為集團一部分的好處是，可以使投入成本減少10%，米塔爾集團內部集中了世界上許多鋼鐵行業最好的技術。比如羅馬尼亞在鼓風爐的技術方面全球領先，波蘭在生產焦炭方面首屈一指。米塔爾還專門請來了專家來確保公司在內部整合資源方面達到了最佳效果。”現在，即使是競爭對手也承認，與幾年前相比，米塔爾擁有了一個覆蓋面更為寬廣的集團，并且擁有讓同行們羨慕不已的高利潤。2004年，米塔爾的毛利率更是達到了33.8%。

　　“華菱撤消了生產部、規劃部，組建了新的部門——持續改進部，這是米塔爾管理模式。他們進入管理團隊的是市場總監和財務副總，我們希望他們再派一位技術總監來。”李效偉樂道于米塔爾帶來的改變，并且對還將發生的改變熱燃著希冀。

　　超值貨品

　　“我并不認為我們賣得便宜了。”李效偉用框架協議簽訂之后的市場價格走勢評價4.31元/股的實際轉讓價格。

　　“看看這個市場的熊市心態吧。低迷股票市場的最大收益者就是那些國際買家。”一業內人士評論。

　　事實上，對于國際買家而言，中國鋼鐵股確是超值貨品。《華爾街日報》不久前對中國鋼鐵業上市公司作了這樣一個評估：在國際股市中，米塔爾公司噸鋼產量對應的市值約2500元人民幣，但是在中國，有超過60%的鋼鐵企業，噸鋼產量市值不足2000元。其中，最典型的企業是萊鋼股份(600102)，其2005年預計鋼鐵產量將超過600萬噸，集團總產量則已經達到了1000萬噸。如果按照國際標準，萊鋼股份的總市值應該至少150億元。而在2005年8月5日，萊鋼的股價為4.55元，總股本9.2億股，總市值只有42億元。如果萊鋼實施股改，即使只有10送2.5股，其股價也將再降低20%，總市值將只有33億元。

　　這樣的比較是怎樣的概念呢？也就是說，如果要重新建造一個年產鋼600萬噸(潛能1000萬噸)的企業，或者，如果到國際市場去收購一家這樣的企業，我們最少需要支付150億元人民幣。但是，在中國股市，這樣的企業總價值居然只有33億元人民幣，僅僅相當于一個零頭的一半多一點而已！

　　為什么中國上市公司會如此嚴重地被低估呢？答案只有一個——中國的上市公司不應該只值這些錢，目前的市場已經超跌。

　　“外資現在并購中國的鋼鐵企業可謂選對了時間——中國鋼鐵行業正處于調整期。”中信證券研究報告指出，許多研究人士明顯看淡該行業的未來發展前景，認為供過于求的格局已經形成，產業結構調整將成為主流，“暴利”時代結束，開始進入微利時代。外資實現對中國市場滲透的最好的方式就是低成本擴張，即并購，而此時展開并購時機最佳，并購成本無疑將大大降低。

　　米塔爾進入中國，選擇了中國國內資本市場不景氣，也就是收購成本最低的時機，可見其身手老到。而另一方面呢？不爭氣的中國股市讓中國上市公司就像那些被壓價出口的貨品一樣，只能賣出個地攤價格。

　　融資之虞

　　“米塔爾用于并購的資金全部來自企業盈利。”說這話時，阿蒂塔底氣十足。米塔爾收購華菱管線股權的協議書上寫得清楚：“收購人將以自有資金支付本次收購的全部對價。”事實上，米塔爾用于本次收購的資金還占不到其去年凈利潤的1/14。

　　也許這位首席財務官是在狡猾地鉆“含糊表達”的空子，因為記者的提問是“所有并購行動的資金來源主要有幾個渠道”，當然并不只指此次并購。米塔爾即使有再豐厚的家底，也無法消化它那龐大的并購計劃。

　　不久前，米塔爾鋼鐵宣布將在印度投資90億美元建造一個巨型鋼鐵廠。作為回報，印度方面將確保米塔爾公司今后對原材料的需求。這當然不是一個拍拍自己腰包就能搞掂的“小意思”。

　　拉克什米·米塔爾曾表示，他或許愿意稀釋在米塔爾鋼鐵中家族所擁有的88%的股份，原因是他希望用公司股份為收購融資。但他同時表示，“也可能會考慮在市場上出售股份”。

　　“在米塔爾的賬目中，你幾乎找不到短期融資。”李效偉感嘆。至少可以肯定，米塔爾的屁股后面不會追著令人討厭的逼債銀行。

　　不“青睞”短期融資，這一點似乎與正在把“走出去”當旗幟的中國企業大為不同——并購需要企業動用相當數量的現金，在目前的金融環境下，中國企業獲得收購資金的方式主要是從銀行獲取短期融資，缺乏足購的長期資金來源。

　　在這場“運動”中，中國兩大政策性銀行國家

　　強大的政府資金支持讓中資企業得以站上跨國并購的舞臺，但也正是這種背景，讓中國國企的海外并購之路并不像預想中那樣一帆風順。華為在印度市場的擴張甚至遭遇政治方面的詬病——政府信貸支持引質疑者詰問：并購究竟是政府行為還是企業行為？

　　“國家四種資本輸出的方式，我們全部用了一遍。融資的環節非常復雜，涉及到上報國務院，然后買方信貸、賣方信貸、出境保險，一般的公司做不了。”作為一家國際工程承包公司，北方國際(000065)慶幸自己有“獨特的競爭力”，但另一方面他們也擔憂，這樣的融資方式能否適應未來快速發展的業務需求。

　　但這似乎仍然屬于“不腰痛”的發言。事實上，就像中國股市曾經“為國企服務”一樣，在“走出去”的國家口號之下，金融資源再一次脫離了“市場配置”的軌道。而事實證明，資源的政府配置并不能真正“扶”起體制強健的企業。

　　“股市從來不應該只是投資者的股市，也應該是融資者的股市。”投資者與融資者的呼聲總是此伏彼起。哪一頭都沒能真正討好的股市，能對中國企業“走出去”提供支持嗎？

　　中石油似乎揭開了海外并購融資序幕。此次配售引發了投資者，特別是香港巨頭們的極大興趣。但，這個故事并不發生在內地股市，而是香港市場。

　　也許我們該換種思路：與其在泥濘的道路上伸手推車，不如轉換為專心建設腳下的公路。完善股市功能，是路橋、大廈之外另一種意義的“基礎設施建設”。這才是中國“米塔爾”們真正需要的，因為馬力是在公路上跑出來的。

　　(本刊記者袁朝暉對此文亦有貢獻)

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