套利G上汽96小時驚魂 游走在成功脫逃與被套間

　　記者 陳亮 孔維純

　　“3塊7毛2！誰想到這么低！”看到10月27日G上汽(600104)的開盤價，榮先生傻眼了。他在當日的集合競價中掛的賣價是3.80元，現在“砸手里了”。而他24日買入時的成本是3.40元。

　　同樣轉戰G上汽的王先生則是酣戰后的疲憊。“3.40元進，3.68元出，除掉手續費，我兩天賺了7％還多。”

　　不過，事后聊起這段經歷，他仍有些唏噓不已:“現在想想還是有些后怕的。總算對形勢的判斷比較準確，沒等到大股東第二次增持，趕在前一天就出貨了。”

　　放走首次套利機會

　　應該說，懂得利用股改增持承諾套利的，都是緊跟形勢善于思考的聰明人。王先生盡管是今年才入市的新手，但其敏銳的市場嗅覺卻非常人所能及。他曾在10月17日以漲停價30.02元掛單買入航天電器(002025)，并在第二天以32元多離場。一進一出，非常果斷。

　　“G上汽股改方案一出來，我就注意到其中可能蘊藏著套利的機會。”王先生說。

　　9月12日，G上汽公布股改方案，其獨特的增持承諾一下子聚集了市場的注意力。承諾表示，在股改方案通過后的兩個月內，如果G上汽股價低于3.98元，大股東上汽股份“將連續投入資金按集中競價交易方式以每股3.98元價位申報買入

　　目睹過“廣控模式”的資金明白，這樣的承諾方式為套利提供了方便。王先生說，早在G上汽股改方案表決停牌之前，套利機會已然存在。9月29日是G上汽實施股改前的最后一個交易日，當日的股價沒有太大波動。按當時的收盤價5.16元計算，股改后的自然除權價為3.85元，低于3.98元且符合其他增持條件。在復牌后首個交易日的集合競價時，只要以3.98元掛單，顯然就存在0.13元的套利空間(未計算交易成本)。

　　“除掉手續費的收益率大概在2.5％左右吧，這是第一次套利機會。”王先生說，“但我嫌在9月29日買入股票后，要等到10月24日復牌才能賣出，資金要被鎖定近一個月，時間成本太高，賺頭也不大。同時，3.98元的增持價不僅是固態鎖定，而且成了集合競價的報價，復牌首日的拋盤壓力可想而知，萬一沒能在開盤時及時賣掉，也有被套風險，因此也就沒有參與這第一次套利。”

　　10月24日:正式出擊

　　10月24日G上汽復牌，上汽股份用于首次增持的6.52億元資金，在集合競價和第一筆交易中瞬間悉數以3.98元的價格成交。拋盤如雨，G上汽的股價隨之暴跌，1分鐘后跌破自然除權價3.85元，最低探至3.30元。

　　這究竟是為什么？原本略高于市場預期的股改方案，為何在短短一個月內突然受到市場這樣的冷落？

　　唯一的解釋是，計劃永遠趕不上變化。如果汽車行業的基本面沒有發生變化，也許一切就不是這樣了。

　　G上汽是在9月12日公布股改方案的。之前，今年上半年轎車市場的回暖令多數汽車行業研究人士樂觀估計，汽車行業效益已經逐步走出自2004年四季度以來的低谷。

　　在此背景下，可以說其時G上汽10送3.4股的對價支付水平略高于市場預期，各方對此基本都表示認同。觸發增持價3.98元，是經測算的自然除權價上浮5％的結果。

　　G上汽股改保薦人國泰君安知情人士表示，當初制訂股改方案時，之所以定在3.98元這個確定的價格，就是為了區別于其他公司，給投資者一個明確的價位。當時的設想是，自然除權后的價格在3.85元，復牌后增持一部分，就能穩住股價。G上汽副總經理李小彬也介紹，如果對股價達到3.98元以上都沒信心，作為國內汽車行業龍頭企業，上汽對汽車行業的信心何以體現？

　　但在G上汽停牌期間，公司的利空消息接踵而來。

　　9月27日，G上汽宣布了一條令所有投資者失望的消息:公司預計今年前三季度凈利潤同比將下降超過50％。隨后，國家發改委價格監測中心稱，自6月份以來，國產汽車綜合平均價格已經連續4個月走低。

　　王先生分析，當時市場基于對上汽股份增持的樂觀預期，在G上汽9月份恢復交易的短暫幾天里，公司股價暫時沒有出現大幅下跌。但10月份的長時間停牌，在復牌后肯定會出現補跌。

　　而面對如期而至的補跌，狙擊手們則作好了“戰斗”準備。

　　“我覺得當時G上汽跌得有點過分，而且根據成交量判斷，上汽股份的10億資金沒有用完，還有第二次增持。”誘人的價差促使王先生立即動手，在3.4元附近分批買進了共3萬股。

　　那一天，興奮并果斷買入的可不止王先生和榮先生兩位。當天G上汽的成交額達到8億元，比上汽股份用于首次增持的6.52億元多出1.5億元，股票換手率超過21％。

　　25日－26日:3.62元的煎熬

　　“我剛買進的時候還洋洋得意，心想只要把股票倒給上汽股份，就可以輕松地大賺一筆了。但一個朋友告訴我，如果G上汽的股價回不到3.62元我就完了。因為3.62元的漲停價是3.98元，如果G上汽的股價低于3.62元，受交易規則限制，上汽股份根本無法報價增持。”

　　王先生或許不知道，他在上周二才開始苦惱的問題，在前一天已經困擾了G上汽高管們數小時。

　　按照有關規定，上汽股份重新增持的日期為10月27日。正如王先生所說，假如G上汽的收盤價一直低于3.62元，上汽股份以3.98元掛出的買單會被系統自動識別為無效申報。如果這種情況持續到兩個月的時間底線，投資者無疑會懷疑上汽股份增持的誠意，公司形象會受到損害。有人建議，是否可以在27日以交易系統允許的最高價，即26日收盤價的漲停板價格掛單增持呢？業內人士認為，這未必可行。因為經股東大會審議通過的股改方案，其中包括大股東增持承諾內容，都已產生法律效力。在3.98元以外的任何價位申報買入，都明顯違背股東大會決定，相當于單方面修改合同，很可能招至訴訟風險。

　　增持價“懸空”在3.98元還是隨行就市？當天，上汽股份作出了堅守3.98元增持申報價的選擇。據稱，G上汽也討論過是否再召開股東會議討論增持細節，但這一提議很快被否決了，因為新股東沒有權利決定是否推翻大股東對原來股東的承諾，而24日G上汽換手率已高達21.01％。據稱公司也曾就這個問題咨詢交易所，但沒有得到明確的書面回復。

　　而25日，部分媒體開始熱炒所謂的G上汽“無風險套利”，從效果上看，幾乎是在提醒市場:24日收盤價3.45元與固定增持價3.98元之間存在超過15％的價差，只要把G上汽的股價拉回3.62元之上，就可以繼續讓上汽股份“埋單”。當天，G上汽高開高走，逆市上漲近7％，脫離了3.62元的這個關鍵價位，收于3.69元。當天的成交金額達到2.8億元。到了26日又有微幅上漲，收盤在3.70元。

　　“懸空”的擔心蕩然無存，是市場的力量急于看到套利的輸贏，還是上汽股份注定要得到一個展示誠信的機會？有人甚至懷疑，是不是上汽的合作者甚至上汽自己把股價推了上去？G上汽董秘張錦根事后的一番回憶部分證偽了這一猜測。按照張錦根的說法，26日下午，他從下午2點開始密切盯盤，情緒隨著股價上下起伏。當看到收盤出現3.70元的數字時，他興奮地沖進了公司副總經理李小彬的辦公室，兩個人都很高興。

　　“要是有人護盤，還用得著那么緊張嗎？”

　　10月27日:底牌是3.72

　　26日到27日開盤前，“狙擊手”們開始審時度勢。

　　王先生在26日那天仔細地分析了一下形勢:除了上汽股份增持外，24日還有1億多元的成交，25日的成交金額為2.8億元，這4億多的資金中，無疑有很大部分是盯著上汽股份再次增持時進行套利的；而且，肯定還有很多在24日前就持有G上汽股票的人，在24日沒走掉，也打算在27日出貨。

　　“目前上汽股份的增持資金只剩下不到3.4億元，換算成股份就是8700多萬股，肯定會像24日那天一樣，接不住的。開盤之后再賣的風險極大，只能在集合競價前出貨。”王先生分析，“而在27日，資金為了出逃，會報較低的價格參加集合競價，這樣產生的開盤價也許不會在3.98元。”

　　按照上證所集合競價交易規則，集合競價的所有交易以同一價格成交，成交價格以成交量最大的價位來確定，高于成交價格的買進申報與低于成交價格的賣出申報全部成交，與成交價格相同的買方或賣方至少有一方全部成交。

　　如果參與27日的集合競價，該掛什么價位賣出呢？要規避賣不出去的風險，可以直接掛個跌停板價格，肯定做到“價格優先”了。“可要是所有的人都這么想，競相往低價掛，那不就聰明反被聰明誤，最后全完了？”王先生最后決定，就在26日把“燙手的山芋”交出去，讓別人去“刀口舔血”吧。

　　“這場游戲最后就是看誰比誰更傻，接到最后一棒傳不出去。”王先生說，“最好不是博上汽股份，而是博下一批買入者。反正我已經賺了7％，人要知足。”

　　與王先生想法一致的顯然不少。26日，G上汽的賣盤相當多，股價一度跌至3.60元，當天的成交額超過2億元。

　　也有和王先生不一樣的。榮先生就選擇了“刀口舔血”的投機方式。他也意識到，在眾多賣家爭搶8700萬股高價買單的情況下，掛3.98元賣單參與集合競價是“死定了”，所以他掛了自己愿意承受的價位3.80元。27日9:30，集合競價謎底揭曉——3.72元。公告顯示，當天上汽股份以每股3.98元價位申報買入G上汽股票共計9367.2萬股，成交價格在3.33－3.72元不等，至此，10億元承諾增持資金全部用盡。G上汽盤中曾六度跌停，終盤收于3.35元，跌幅達9.46％，成交金額為4.7億元。

　　有意思的是，27日下午，在一部分投機者將博弈演繹成博傻的同時，一場關于“傻”的討論也在G上汽的會議室里進行著。

　　承諾還是那樣的承諾，而在股改的不同階段，它受到的評價可能截然不同，要求推行增持計劃的人具備寵辱不驚的素質。26日，上海一家本地媒體刊登文章，直指上汽股份“魯莽增持”。27日下午4點，這篇文章連同其他一些媒體報道被打印成文，連同上汽股份董事長胡茂元“請某某閱”的批示，送到了G上汽董事會辦公室。

　　當增持還處在紙上談兵的階段，觸發增持條件低、實施增持價格明確、資金使用上限高的增持方案有著很高的美譽度，也吸引了一部分流通股股東的選票，G上汽就屬于此列。進入操作階段，一旦大股東增持資金提前用盡而股價毫無起色，“魯莽”、“傻”就是必須面對的評價。G寶鋼在增持之初也曾“魯莽”過，隨后改變成靈活策略，當時引來一批投資者的質疑；而現在，這種增持方式已被譽為“智慧型”。

　　上汽有一點委屈，“有人說上汽魯莽，但也有人說上汽實在。講誠信的公司有時候看上去是傻和笨的。”副總經理李小彬表達了他的“大智若愚觀”。

　　G上汽最新公布的每股凈資產為3.47元，根據股改承諾，公司今后3年的現金分紅比例將不低于當年實現的可分配利潤(非累計可分配利潤)的50％。一些基金表示，從長遠看，以3.7元買入G上汽，成本也算很低的。盡管目前股價下跌，但投資者的利益是完全有保障的。

　　不過，即便如此，汽車行業的基本面決定了G上汽的股價短期難以樂觀，那些想撈一把就走的資金，在一兩個月內怕是很難解套了。28日，G上汽繼續慣性下跌，最低觸及3.10元，收于3.19元。

　　面對已經結束的套利游戲，王先生松了一口氣，榮先生沮喪之余引用了一句經典臺詞:“我猜中了前頭，卻猜不中這結局。”

　　事后:關于“傻”的討論

　　掏出10個億之后，上汽不得不面對這樣的問題:為什么在操作上不靈活一點？而據了解，公司當初也權衡過“寶鋼模式”和“廣控模式”的差異。“假如選擇靈活增持，制訂觸發價格還有意義嗎？”最終，公司決定還是以3.98元固定價申報買入的方式增持。

　　據稱，上汽當時也討論過不作增持承諾，因為對價水平已經不低了。不過，考慮到進入股改方案的增持計劃在申請豁免要約收購上相對便利，大股東也確有增持愿望，所以增持承諾保留了下來。

　　“要想為省錢找靈活增持的辦法，其實很容易，也不違背承諾，但是大股東不傾向于這樣做。”李小彬說，“比如，不參加集合競價，用持續競價。甚至可以每筆申報100股，一手一手地買，一樣可以滿足‘連續投入資金按集中競價交易方式以每股3.98元價位申報買入’的要求。這樣，估計堅持兩個月沒有問題。”

　　不過，“上汽已經是一個國際性的公司，信譽就是生命”。兩個增持日里，上汽給操作人員立的規矩還是參與集合競價，按增持股份數上限嚴格在3.98元申報買入，按照市場理解的方式不折不扣履行承諾。

　　因為當時還有這樣的說法:“誰動了上汽的牌子，就要搬他的位子。”

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