中國證券公司的首次市場化重組

　　作者:左小蕾/文

　　瑞銀投資17億人民幣，成為北京證券第一大股東。即將成立的新公司傳遞的直接信息是，第一家外資投行相對控股一家中國證券公司。引進外國戰略投資者的改革思路已從銀行戰略性改革演進到證券公司的改革之中，其傳遞的間接信息是，由政府主導的證券公司重組和整合的思路開始發生變化。

　　瑞銀重組的“新意”

　　新公司與過去的所謂“合資”證券公司不同。首先新公司的股權結構與“合資”概念證券公司不一樣。瑞銀是對一家綜合性證券公司直接進行股權投資，而不是像過去那樣由綜合性證券公司作為母公司控股67%，外資投行參股33%的股權結構。這與目前國有商業銀行的改革思路更接近。其次業務范圍也不一樣。新公司將承襲原中方公司的所有業務資格，成為綜合性證券公司。換句話說，新公司不僅像“合資”公司那樣具備投行業務資格，同時也具備經紀業務和證監會批準的其他業務資格。這對瑞銀在中國市場的發展非常重要。瑞銀以擅長經紀證券交易業務著稱，只要看一看瑞銀在中國的QFII業務咄咄逼人之勢即可見一斑。最重要的是，瑞銀取得了第一大股東的地位，這將減少管理權之爭的摩擦。這是外資投行與中國證券公司發生關系的時候最在意的問題之一。

　　新公司與高盛高華證券也不一樣。高盛高華證券實質上是高盛公司。因為從注冊資本的來源可以明確界定高盛高華與高盛一脈相承的血緣關系。這使得高盛高華的內部建設幾乎以零成本完成。瑞銀是第一大股東，但只是“相對控股”，雖然可以在管理權和決策權上有絕對優勢，減少管理權之爭的成本和代價。但是在企業文化的整合上，在公司治理的理念上，在體制改革的思路上，可能要做好充分的準備接受很多的沖突。新橋投資公司在取得對深發展的相對控股權后，在處理所遭遇的內部管理理念、經營模式、人力資源等方面問題的經驗，應該對新公司有很好的借鑒意義。在當前的市場環境和條件下，瑞銀如何把磨合成本降到最低，可能是瑞銀模式成功的關鍵。

　　新公司與高盛高華資本構成的不同對中國證券市場的意義也不盡相同。兩家公司全面進入中國證券市場的目標都已達到。中國證券市場堅持開放的改革發展方向也得到充分體現。但是高盛高華意味著一家外資公司全方位直接進入了中國證券市場，中國證券市場多了一個真正國際水平的強勢競爭者。在條件允許的時候，最終瑞銀是否要全部買下新公司，成為高盛高華那樣的高盛全資子公司不得而知。瑞銀現階段是整合了一家中國證券公司全面進入中國證券市場，中國證券市場上將有一家中國證券公司被改頭換面加入國際化的競爭。在現階段兩家公司的不同進入方式對中國證券市場顯示了頗不尋常的意義。

　　“市場化重組”的嘗試

　　事實上，瑞銀投資北京證券公司發出了一個信號：中國證券公司的重組開始嘗試市場化。

　　瑞銀重組北京證券的市場化意義在于：首先，資金已經不是政府背景，這從根本上改變了北京證券的DNA。由于眾所周知的原因，中國證券公司面臨大規模重組。但是至今為止，政府行為在證券公司的重組中占主導地位。不論是注資的方式，還是由有政府背景的投資公司投資的方式，或是中央銀行再貸款解決“流動性”風險的方式，資金皆為政府背景。由于維護金融穩定的責任，政府不得已而為之的拯救行為能解燃眉之急，但未必能解決證券公司的發展問題。特別是在導致今天券商問題之一的政府與券商的關系問題上，政府主導的重組可能更加強了政府和券商的關系，弄得不好會形成一個惡性循環的怪圈。

　　證券市場最需要的是公開、公平、公正的市場環境。政府只有建立獨立于市場的監管體系才能真正維護市場的公平、公正的競爭性。如果政府成為證券公司的大股東，利益和監管職能難以統一，實施獨立的監管體系便成為空談。除非具有香港廉政公署的體制，不與任何利益主體發生關系，包括政府在內，才能有公正可言。或者是像新加坡淡馬錫公司那樣，出資人和監管者的目標完全一致，在一個完善的法律規范的框架下謀求國家財產的最大化。出現資本利益和監管發生矛盾時，監管不會向利益妥協，才能保證國家的財產不會輕易流失，保證政府的投資的合理性、合法性和有效性。瑞銀重組北京證券與政府主導的重組不同，理順了證券公司與政府的關系，有利于嚴格監管體制的形成。有利于證券市場的公平、公開、公正的市場秩序的建設。

　　其次，由于瑞銀重組北京證券是市場行為，受資本的逐利性驅動，相信瑞銀將從根本上改變北京證券的管理體系，完善其風險機制和治理結構，從內部制度上降低“股權投資”的風險。瑞銀的管理國際資本的技術力量，強大的人力資本，良好的市場信譽，將直接移植到前北京證券，并會嚴格按照國際游戲規則運作。這種“花自己錢”推動的改革的力度和深度是花“政府”的錢無法比擬的。資金的注入某種意義上只是起到強心劑的作用，現代企業文化的建立，國際金融公司的體制建設才能真正起死回生。瑞銀投資北京證券以后的重組動作，使北京證券得到脫胎換骨的再造，才是證券公司的市場化重組帶來的真正意義。政府主導的重組很難調動如此大的動力，很難達到證券公司再造的目的。

　　另外，瑞銀參與北京證券重組應該對中國民營資本參與證券公司的重組有示范效應。中國證券公司一直沒有真正的非政府資本參與。一些打著“民營”資本幌子的證券公司實際上問題還是出在其“資本”的“出身”并非“民營”上。那些出了問題的“民營”證券公司的問題與國有背景的公司的問題其實同出一轍。不能因為過去存在打著“民營”旗號，不擇手段違法違規地利用公共資本謀財求利，破壞市場秩序的一些害群之馬，就否定真正“民營”資本參與證券公司重組的作用。

　　如果有眼光有實力的中國的“民營”資本，愿意按照瑞銀的模式重組一些證券公司，特別是一些有地方政府背景的中小證券公司，這樣既給了“民營”資本與外資同等的投資機會，也避免證券公司的重組模式變成純粹“大魚吃小魚”的吞并模式，使證券公司形成不同規模、不同特征、不同業務模式和不同競爭優勢的多元化結構，證券服務業才能形成不同層次的服務，得到全面發展。美國市場上許多中小型證券公司也都在各自的領域中有聲有色。

　　如果能進一步開放國內民營資本進入證券市場，有“貨真價實”的民營資本實質性參與市場化重組證券公司，將是中國證券市場發展進程中的重大進步，市場化重組必將使證券公司重組的成功概率更大。

　　值得注意的問題

　　中國證券公司的市場化重組也要注意幾個問題：

　　第一，瑞銀重組北京證券畢竟是首例市場化重組，成功與否還要拭目以待。為減少試點風險，可多幾家試點機構參與，嘗試不同的重組模式。讓這些在國際金融市場上長袖善舞的投資銀行，在中國市場上各顯神通，相互競爭，使中國證券公司的重組模式不斷創新，更加豐富多彩，一種嘗試不成功還有更新意的改革后來居上。避免一家失敗或者“不理想”就被簡單地、習慣性地歸咎為“市場化重組”的失敗，否定市場化重組的方向，推遲市場化重組的步伐。

　　第二，如果外資重組成功，意味著中國證券市場上會誕生一批強大的競爭對手。像經濟的其他領域一樣，在保護色彩漸漸淡化，競爭性越來越強的市場環境中，這些后來者可能給那些本來就已經“風雨飄搖”的證券公司帶來巨大的沖擊。有關方面要嚴密觀察這些公司的動向，制定預警方案，防止部分這類公司的破產對證券市場造成重大沖擊。

　　防止或者減小這種可能預期的發生特別需要“民營”資本的參與。在這樣關鍵的時候，民營資本最適合對一些有地區性優勢的證券公司，進行有特色的，與外資整合的證券公司的優勢領域不沖突的，而且更有自己的比較優勢的整合和重組。

　　這也給參與市場化重組的民營資本提出挑戰。向金融領域進軍的民營資本要做好充分的準備，市場化重組后進入證券市場，將要面對強勢競爭，不能有被政策“保護”的僥幸心理。只有真正有實力的、致力于證券市場發展的“民營”資本，才有膽量參與角逐和較量，優秀的本土的證券公司才會脫穎而出。

　　第三，市場化的重組也不能一哄而上。無論是外資參與的重組，還是民營資本參與的重組，畢竟都是在進行一場史無前例的改革，不能夠趕“時尚”或“潮流”。要大膽試點，謹慎推廣。在條件不成熟的時候，不要急于追求規模效應。

　　不論外資或民營的資金，不是任何市場上的資金都適合參與證券公司的重組。對于那些 “徒有虛名”的“民營資本”相信不會再有機會“渾水摸魚”。民營資本也要“資格”論證，也要試點。對參入市場化重組的外資也不應以資金論英雄，更應該看重其對“證券公司”這一特殊證券中介企業的整合和重組的整體實力。

　　不同的公司有不同的問題，并不是投入資金就能解決全部問題。也不是所有的證券公司都能夠重組。對于“不可救藥”的證券公司，更應該借此改革之“良辰吉時”，完善“退出機制”，下決心“清理市場”。

　　證券市場是個競爭非常激烈的市場。證券公司只有具備自身核心

　　(作者為銀河證券首席經濟學家)