東華實業：流通股股東分享重組蛋糕

　　作為首家無高溢價融資紀錄的公司，東華實業的股改思路具有樣板意義

　　作者:本刊記者 李恒春/文

　　在股權分置改革的進程中，每一家具有特殊情況的上市公司股改方案都成為后繼類似公司的范本和標桿。東華實業(600393)也注定會成為另一個股改標桿，而且是一個相當高的

標桿。

　　9月26日，東華實業成為股改全面推行后第三批21家企業之一，這家首只歷史上無融資記錄的公司推出了10股送3股的優厚對價方案。隨后，經過和流通股股東溝通和交流， 10月12日，東華實業對股改方案進行修訂，在原有對價基礎上，增加了股權激勵計劃并提高減持條件，進一步顯示了非流通股股東的股改誠意。

　　首家無“原罪”公司

　　非流通股和流通股持股成本不同是股改對價的基礎之一，非流通股股東往往持股成本較低，而且通過IPO、再融資等高溢價發行獲得凈資產的大幅增值。

　　在股改中，流通股股東和非流通股股東在討論對價比例時經常會提到大股東的歷史成本問題。絕大多數公司在IPO時，由于高溢價發行，非流通股股東可以坐享凈資產大幅增值的好處;上市后大股東還可以通過再融資撈一筆。于是，當非流通股股東想要取得流通權時，廣大流通股股東就要算算這筆舊賬，市場稱之為“原罪”。

　　但與之前已經推出方案的100多家股改公司相比，東華實業的最大不同之處在于，其在股市上從未有過融資紀錄。東華實業，恰恰是極少數沒有“原罪”的公司之一。

　　東華實業在1988年和1992年分兩次公開發行30萬股，后來將原面值100元/股拆細為面值1元/股。至此，公司總股本為10000萬股，其中國家股7000萬股，法人股236.81萬股，社會公眾股2763.19萬股。其中，除2086.25萬股每股溢價0.80元外，其他

　　2001年，東華實業股票獲準上市，但卻未進行過再融資，非流通股與流通股的股本比例結構一直沒變。

　　沒有“原罪”的東華實業卻推出了10送3的股改方案，這一對價處于此前已進行股改企業的平均水平，而不能忽視的，其他股改上市公司僅僅IPO一項就動輒募資四五個億，更不用說再融資帶來的溢價收益。

　　東華實業為此類無融資上市公司樹立了一個標桿，充分考慮了現有流通股股東的利益，體現了非流通股股東的股改誠意。

　　事實上，東華實業現有非流通控股股東的持股成本還要高于原有流通股股東持股成本，更重要的是，控股股東在高價入主后，為東華實業業績的持續發展還付出了巨大的資產重組成本。

　　大股東成本巨大

　　東華實業上市后，業績出現逐步下滑。2002年，東華實業主營業務收入大幅下滑37%；2003年上半年已無任何新業務可開展，公司業績大幅虧損4000萬，主營業務收入和利潤已呈連年滑坡的趨勢。而且，當時東華實業土地儲備有限，缺乏新的利潤增長點，長期經營難以維續。同時，東華實業還在長期的經營過程中，由于自身管理的原因形成了大量不良資產，公司舉步維艱。

　　重組成為東華實業彼時的惟一選擇。2003年，粵泰集團、京城華威分別從廣州東華實業資產經營公司手中受讓國家股11000萬股和3000萬股，成為公司現第一、第二大股東。受讓價格以2002年度審計后的每股凈資產值上浮20%，每股轉讓價格為2.736元。

　　2004年，東華實業實施10送3股轉增2股派1元方案，大股東的受讓價格折算為每股1.76元。而原持股成本為1.8元/股的流通股股東，經過歷次分紅送轉之后，其持股成本更是降至0.50元/股，還不到粵泰集團、京城華威持股成本的三分之一，大股東持股成本遠高于原流通股股東。

　　“每股1.76元還只是股權收購價格，沒計資產重組的成本，為恢復上市公司的造血機能，大股東還注入了數億元的優質資產�！睎|華實業董秘李宏坤表示。

　　資料顯示，大股東粵泰集團為挽救東華實業，先后兩次對公司進行資產置換，使其迅速擺脫了經營困局。

　　2003年11月，東華實業出資554萬元從粵泰集團手中受讓廣州一處地產項目，當時項目已處于收尾階段，并取得預售許可證。當年，該項目即為東華實業創造近4000萬元的稅后利潤，東華實業也因此扭虧為盈。

　　2004年，粵泰集團對東華實業進行了更大規模的資產置換�；浱┘瘓F將東華實業原有2.28億元的不良資產(包括1.91億元的債權和0.37億元的股權，實際價值為1.02億元)從上市公司置換出去，將其持有的賬面凈資產達2.1億元的北京城啟公司83%股權和2000萬元的現金注入上市公司。

　　通過上述兩項資產置換，按照賬面價值計算，粵泰集團實際上為東華實業輸送利潤高達1.6億元，而其他股東包括流通股股東在內由此增加的權益近7000萬元。而且，粵泰集團入主后公司內部管理進一步規范，運營成本大幅度降低，公司經營效率得到提升。

　　股改方案著眼未來

　　“東華實業重組早做了一年，否則今年一起做進對價，而監管層是鼓勵通過實質性重組進行股改對價的，東華實業本可以成為以實質重組支付對價的一個經典案例。” 投行人士表示，“而東華實業大股東不僅進行了重大資產置換，還將向流通股股東支付對價�！�

　　據投行人士測算，東華實業大股東支付的股改對價水平，如果包含重組時注入優質資產增加的流通股股東權益，實際對價達每10股送5.6至7股，遠遠高于此前股改企業的對價水平。

　　“基于粵泰集團取得股權的成本較高以及對公司的貢獻，”東華實業董事長楊樹坪說，“很多人都說，這種情況下大股東甚至可以不支付對價。但從全體股東的長遠利益出發，大股東還是堅持支付對價。因為解決股權分置后，所有股東的利益將趨于一致，股東支持上市公司的積極性會大大提高�！�

　　按照10股送3股的對價方案，非流通股股東的送出率為11.45%，粵泰集團、京城華威合計將送出2404萬股，股改方案實施后，控股股東粵泰集團所持上市公司股份比例將由股改前的55.19%下降到股改后的48.87%。

　　而粵泰集團、京城華威所持剩余股票的成本將因此提高到1.98元，而東華實業股改說明書中顯示，非流通股的定價為1.92元�？紤]到粵泰集團入主后進行的重大資產置換，這樣的定價只能說明，大股東根本無意與流通股股東爭利，表明了大股東進行股改的誠意。根據海通證券的測算，東華實業對價基準為每10股支付2.67股，而大股東向流通股股東進一步作出讓利，將對價水平提高到10送3。

　　東華實業目前的價位為3.35元左右，送股后自然除權的價位是2.6元。經過了漫長的鎖定期之后，大股東在這樣的價位上，幾乎沒有減持的可能。況且，大股東在股改方案修訂中還追加了極為苛刻的減持條件。

　　目前，股改公司的減持承諾一般是36個月的期限，減持條件也比較寬松。而東華實業的修改方案中，控股股東卻增加了第37至第60月內的承諾，并且還必需滿足經審計的前3年加權平均凈資產收益率不低于10%，且最近一年凈資產收益率不低于13%。

　　此舉充分表明，東華實業大股東進行股改的目的并不在于減持套現，而是希望減少非流通股股東與流通股股東之間的利益分割，使得公司全體股東的價值取向將趨于一致，形成統一的價值評判標準從而對公司治理形成更為有效的約束機制，促進公司股東關注法人治理結構，形成上市公司多層次的外部監督和約束機制。

　　此外，在修改方案中，粵泰集團還承諾將從持有股票中劃出1000萬股用于東華實業管理層的長期激勵計劃。投行人士認為，長期激勵計劃將使股東、經營管理層的利益更趨向一致，達成追求股東價值最大化的目標，對激勵公司高級管理層為股東勤勉盡責和最大限度的提升公司價值提供制度保障。

　　分享高速成長“蛋糕”

　　根據東華實業業績報告，其最近3年的凈資產收益率分別為8.31%、2.4%、7.02%，平均凈資產收益率為5.91%。按照大股東的減持承諾，今后3年公司的凈資產收益率必須大幅增長幾乎一倍，大股東才能在禁售期結束后減持股票，控股股東對東華實業的發展前景似乎充滿了自信。

　　“目前公司經營發展狀況良好，注入資產在未來幾年將逐步提升公司業績。目前公司業績未能體現出來是財務制度所致，實際上公司在北京的樓盤早就發售完了，銷售收入已經到賬，只是按照財務制度的規定，必須待樓盤竣工才能確認利潤�！睏顦淦和嘎�，“公司今年的業績肯定會好于去年。”

　　東華實業的自信早在此前的資產置換就已開始。2003年，隨著粵泰集團的入主，東華實業決定實施戰略，從一個區域性的

　　2004年，粵泰集團將北京青年路安居小區項目置入上市公司，該項目預計整體銷售面積約52萬平方米。據公司預計可產生主營收入29億元，利潤總額3.5億元，在未來3到5年將為東華實業提供充足和穩定的利潤來源。

　　目前，東華實業在北京的土地建筑面積已達50多萬平方米，超過了廣州的7萬多平方米水平，真正實現了立足北京的戰略。

　　楊樹坪預測，今年東華實業在北京市場的主營收入將達到3億多元，實現總體翻番。相比粵泰集團入主前的東華實業，樓盤斷貨、背負大量不良資產，如今的東華實業已是脫胎換骨、今非昔比。

　　“公司未來的發展方向以房地產經營為主業，努力開拓北京市場，除了目前正在開發的項目之外，不排除在北京開發新的房地產項目。” 楊樹坪透露，“公司正在積極尋找一些更有發展潛力的項目，比如可以通過拍賣或者合作來獲得。如果進展順利，明年就會有新的項目。當初入主東華實業就是想實實在在把房地產主業做大做強，不是搞一把就走，大股東會把優質的項目放進來支持公司發展，與流通股股東一道分享公司未來發展的‘大蛋糕’�！�