證券法修訂七大看點

　　□清華大學法學院　湯欣

　　《中華人民共和國證券法》自1999年頒布以來的第二次修訂已經完成，并將于明年1月1日起正式實施。相比去年8月28日進行的純粹技術性修訂(修改第24、50條)，本次修訂在原有立法基礎上增加了接近一半的篇幅,涉及大多數的條文，修改范圍不可謂不大。本文分別就證券發行、證券交易、信息披露、上市公司收購、證券公司、監管機構及民事法律責任

方面，對新修訂的證券法作出全景解析。

　　一、證券發行

　　1.為保薦人制度確立法律依據。

　　為規范證券發行上市行為，提高上市公司質量和證券經營機構執業水平，中國證監會在2003年大力推出了證券發行上市保薦制度，希望通過保薦機構和保薦代表人的盡職推薦和持續督導工作，保證上市公司的基本素質，減少發行階段以至股票上市以后的持續性披露過程中的虛假不實陳述。新法補充了現行證券法在此方面的空白，規定證券發行人申請公開發行股票、可轉換公司債券，依法采取承銷方式的，或者公開發行法律、行政法規規定實行保薦制度的其他證券的，以及申請上述證券上市交易的，應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人。保薦人應當遵守業務規則和行業規范，誠實守信，勤勉盡責，對發行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查，督導發行人規范運作，新法并授權國務院證券監督管理機構規定保薦人的資格及其管理辦法(第11、49條)，從而為作為改革措施出臺的證券發行上市保薦制度提供了法律層面的依據。新法還嚴格規定了保薦人在有關發行核準決定被撤銷、或者發行人的信息披露材料出現虛假不實陳述時的法律責任(第26、69條)，以及保薦人不履行法定職責時的行政責任(第192條)。

　　2.為證券私募設置發行“快速通道”。

　　為了保證社會上普通投資者的基本權益，法律要求公開發行證券的發行人必須聘請陣容強大的中介服務機構、履行詳盡的信息披露義務，還要經過監管機構從內容到形式上的細致審查，導致公開發行活動的成本高昂，而這種成本最終是由市場上的投、融資者共同來承擔的。但是，如果向具有相當的資金和抗風險實力，又具備證券投資經驗的投資機構或其他合乎資格的投資者進行私募，則應該無需支出同樣的發行成本。正視上述私募活動的存在，豁免內容繁復、程序細密的發行規定，同時科學界定私募的定義，避免有人借私募之名而行公募之實，是理論和實踐業界一直以來都有的呼聲。

　　新法規定允許非公開發行證券，并從反面規定有下列情形之一的為公開發行：(1)向不特定對象發行證券；(2)累計向超過二百人的特定對象發行證券；(3)法律、行政法規規定的其他發行行為。并且要求非公開發行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式(第10條2、3款)。

　　比較發達市場上的類似規定，上述規范還顯得簡單、粗獷(如以發行對象的人數作為判斷標準是否適宜、對限制轉售的要求還需要進行補充等)，監管機構需要及時頒布配套的操作性指引，使得股票和公司債券等的私募活動能在陽光下依法開展，為籌資活動再添重要的捷徑。

　　3.整合公司法和證券法上有關證券公開發行的規定。

　　按照新法的規定，設立股份有限公司公開發行股票需要報送的募股申請和文件，公司公開發行新股和公司債券的條件、需要報送的發行申請文件，以及股票上市的條件，均納入證券法進行規定(第12—18條，50條)，不再適用《公司法》或《股票發行與交易管理暫行條例》的規定。但針對股份和公司債券的發行，仍然保留了分別由“監管機構”及“國務院授權的部門”進行核準的規定，統一的證券發行監管權設想在本次立法修改中沒有實現。

　　4.引入預披露制度。

　　新法要求首次公開發行股票的申請人預先披露申請發行上市的有關信息(第21條)，以拓寬社會監督渠道，防范發行人采取虛假手段騙取發行上市資格。

　　以上發行方面的制度創新意圖進一步加大信息公開和中介機構的作用、強化市場約束機制，并開辟必要的投、融資便捷通道。至于新規定是否有助于推動我國的證券發行制度開始深層次的變革，最終實現由核準制向注冊制的轉變，還需要拭目以待。

　　二、證券交易

　　1.放松管制，鼓勵創新。

　　現行證券法制訂適逢亞洲金融風波，立法者出于對金融和資本市場安全的關注，尤其在證券交易的章節中做出了諸多限制性的規定。時過境遷，國內證券市場的建立已經有一段時間，市場參與者和監管者都已經取得了一定的經驗，而整個市場的發展急需立法為實踐“松綁”，提供一個相對寬松的法制環境和創新氛圍。

　　新法在此方面做出了一些努力，如允許公開發行的證券在證券交易所以外的合法交易場所進行轉讓(第39條)，為多層次證券市場的建立留出空間；證券上市交易，可以以集中交易方式以外的方式開展(第40條)，使得柜臺交易、做市商制度得以引入；允許證券交易以現貨交易以外的方式進行(第42條)，為股指類、利率類和匯率類金融衍生品的交易打開綠燈；允許證券公司經批準以后，為客戶買賣證券提供融資融券服務(第142條)，使投資者買空、賣空成為可能，而“單邊市場”的尷尬將一去不返。

　　另外，正式明確證券上市交易的審核權由證券交易所行使(第52條)，股票暫停及終止上市的決定權也在交易所(第55、56條)，則有助于把市場決策權交還市場，同樣是市場上眾望所歸的事情。

　　2.市場違法行為的界定。

　　為打擊內幕交易行為，新法大大擴張了作為潛在責任人的“證券交易內幕信息的知情人”的范圍，除發行人的股東以外，還包含非自然人股東的董事、監事、高級管理人員，發行人的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員，發行人控股的公司及其董事、監事、高級管理人員，保薦人、承銷的證券公司、證券交易所的有關人員(第74條)。為確定應予禁止的操縱市場行為，對此種違法行為的構成形態進行了較為切合實際的修改(第77條1款2、3項)。但操縱行為的明確邊界，即區分合法的市場投機與非法的市場操縱的操作性標準，還需要通過司法或行政解釋來作出界定。此外新法取消了禁止國有企業“炒作”上市股票的模糊規定，代之以“國有企業和國有資產控股的企業買賣上市交易的股票，必須遵守國家有關規定”的較為平和的表述。

　　三、信息披露

　　信息公開是證券市場的生命線，市場是否具有透明度決定了市場的價值發現、優化配置資源功能是否可能獲得實現。現行《證券法》開章明義提出“三公”原則，其中就尤以“公開”為重。新法在總結立法和執法實踐的基礎上，為證券發行和交易中的信息披露，提出了更高的要求。

　　1.信息披露的原則性規定。

　　要求發行人、上市公司依法披露的“所有”信息，而不僅限于發行和上市文件，都必須真實、準確、完整,　不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏(第63條)。

　　2.要求發行人披露其實際控制人，并規定實際控制人的義務。

　　一方面使包含上市公司在內的發行人的實際控制人從幕后走向臺前，另一方面要求其承擔特定的義務和責任。具體如：發行人需要在上市以前以及上市后的年度報告中披露公司的實際控制人(第54、66條)，在臨時報告中公開實際控制人持股或者控制公司的情況發生的較大變化(第67條2款8項)。控股股東、實際控制人指使發行人、上市公司或者其他信息披露義務人不按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，應承擔相應責任(第193條)。發行人的控股股東、實際控制人指使發行人以欺騙手段騙取證券發行核準的，也應當承擔相應的法律責任(第189條)。發行人的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員屬于“證券交易內幕信息的知情人”，不得利用內幕信息從事證券交易活動(第73、74條)。

　　3.要求上市公司的董事、經理對公司的定期報告承擔直接責任。

　　參照美國2002年的索克斯法案(Sarbanes-Oxley　Act)，規定上市公司董事、高級管理人員應當對公司定期報告簽署書面確認意見，并保證上市公司所披露的信息真實、準確、完整(第68條1、3款)。

　　4.補充關于上市公司臨時報告的規定。

　　當發生臨時性重大事項時，上市公司應當立即報送臨時報告，并予公告，說明事件的“起因、目前的狀態和可能產生的法律后果”。而上述重大事項包含公司涉嫌犯罪被司法機關立案調查，公司董事、監事、高級管理人員涉嫌犯罪被司法機關采取強制措施等情形(第67條)。

　　四、上市公司收購

　　新法有關上市公司收購值得注意的修改主要集中在五個方面。

　　1.明確收購方可以采取要約收購、協議收購之外的“其他合法方式”收購上市公司(第85條)。

　　此種合法方式應當主要指通過證券交易所的證券交易，取得目標公司一定比例以上股份的收購方式。

　　2.修改強制性要約制度的規定，大幅放松收購方的義務。

　　現行《證券法》第81條和中國證監會《上市公司收購管理暫行辦法》第12條、23條2款、24條所規定的強制性要約制度，均指收購方持有、控制目標公司的股份達到該公司已發行股份的百分之三十時，繼續增持股份或者增加控制的，應當以要約收購方式向該公司的所有股東發出收購其所持有的“全部股份”的要約。對于收購方持股百分之三十并繼續收購的情形，新法則允許向目標公司所有股東發出收購“全部或者部分”股份的要約(第88條1款)，而監管機構只有在協議收購中，才有對上述要約義務的豁免權(第96條1款但書)。上述“全部”或“部分”股份的意義如何理解，在實踐中如何選擇適用，急需作出立法或者行政上的有權解釋，也彰顯了在復雜的商事立法過程中公布立法理由書確屬必要。

　　3.修改目標公司股東強制出售權的規定。

　　收購方取得目標公司的超級多數股份時，為使目標公司中尚未轉讓股份的剩余股東能有最后一次退出公司的機會，英國、香港式的收購制度均規定剩余股東有要求收購方以適當的價格買受其持股的權利，稱為“強制出售權”。取得目標公司多大比例的股份可能觸發強制出售權，現行證券法規定為百分之九十(第87條1款)，新法則修改為“百分之七十五加一股”或者“百分之九十加一股”(新法第97條1款,　結合第50條1款3項的規定)。由此使得目標公司因被收購而退市，與該公司股東強制出售權的規定相互結合，理論上既解決了退市公司股東的退出問題，又簡化了法律上不必要的繁瑣規定。

　　4.解決通過“一致行動”規避義務的問題。

　　規定“投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份”達到法定比例的，應當履行報告、公告和發出收購要約的義務(第86、88、213條)。

　　5.給予監管機構制訂專門規章的具體授權。

　　新法本來已有對于國務院證券監督管理機構依法制定有關證券市場監督管理的規章、規則的一般性授權(第179條1款1項)，但在“上市公司的收購”章中又特地授權并要求監管機構“應當依照本法的原則制定上市公司收購的具體辦法”(第101條2款)。立法和實踐的要求，使得修訂并頒布《上市公司收購管理暫行辦法》及其配套規則的任務變得十分急迫。

　　五、證券公司

　　近年來國內券商在合規經營、內控、治理方面問題頻發，新法為此突出了加強管制和客戶保護立法的主線。

　　1.強調對于證券公司主要股東、實際控制人的監管。

　　“主要股東具有持續盈利能力，信譽良好，最近三年無重大違法違規記錄，凈資產不低于人民幣二億元”是設立證券公司的必備條件之一(第124條1款2項)。證券公司變更持有百分之五以上股權的股東、實際控制人，必須經監管機構批準(第129條1款)。監管機構有權要求證券公司及其股東、實際控制人在指定的期限內提供有關信息、資料,而報送或者提供的信息、資料必須真實、準確、完整(第148條)。證券公司或者其股東、實際控制人違反規定，拒不向監管機構報送或者提供經營管理信息和資料，或者報送、提供的經營管理信息和資料有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，給予處罰(第222條1款)。證券公司的風險控制指標不符合規定的，股東有虛假出資、抽逃出資行為的，或者證券公司違法為其股東或者股東的關聯人提供融資或者擔保的，監管機構甚至可以責令其股東或控股股東轉讓股權或者限制其行使股東權利(第150條1款6項、151條1款、222條2款)。

　　2.打破券商分類，擴大業務范圍。

　　新法不再區分綜合類或經紀類券商，同時在證券經紀、承銷、自營等傳統業務之外，允許證券公司開展證券資產管理、財務顧問、投資咨詢及其他證券業務(第125條)，使得國內券商的經營可能獲得多角度的支撐。而券商實際的經營范圍，完全按照其實繳的注冊資本額大小來進行區別(第127條1款)，實力較大的公司即有資格經營較多的營業項目。

　　3.加強對客戶的保護。

　　新法明確規定，證券公司客戶的交易結算資金應當存放在商業銀行，以每個客戶的名義單獨立戶管理；交易結算資金和證券具有獨立性，不屬于證券公司的自有財產、破產財產或者清算財產(第139條)。強調證券公司應當建立健全內部控制制度，采取有效隔離措施，防范公司與客戶之間、不同客戶之間的利益沖突(第136條1款)。規定國家設立證券投資者保護基金,該基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成，其籌集、管理和使用的具體辦法由國務院制定(第134條)。要求證券公司在不少于二十年的期間內，妥善保存客戶開戶資料、委托記錄、交易記錄和與內部管理、業務經營有關的各項資料(第147條)。

　　4.強化對券商風險控制的規范。

　　新法要求監管機構應對證券公司以凈資本和凈資產為中心的風險控制指標作出規定，禁止證券公司為其股東或者股東的關聯人提供融資或者擔保(第130條)。證券公司的風險控制指標不符合規定，逾期未改正，或者其行為嚴重危及該證券公司的穩健運行、損害客戶合法權益的，監管機構可以區別情形，對其采取各種強制措施(第150條1款)。監管機構認為有必要時，可以委托會計師事務所、資產評估機構對證券公司的財務狀況、內部控制狀況、資產價值進行審計或者評估(第149條)。

　　5.對風險券商的臨時性處置措施。

　　鑒于近年來曾有一些券商出現挪用客戶保證金等重大違法行為，且財務狀況極度惡化，直接影響到客戶的切身利益。為使監管機構的處置措施能夠獲得法律根據，新法規定在證券公司違法經營或者出現重大風險時，監管機構可以對該公司采取責令停業整頓、指定其他機構托管、接管或者撤銷等監管措施(第153條)。此時經監管機構批準，還可以對該公司直接負責的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員采取限制出境或限制處分資產的措施(第154條)。

　　6.對證券公司的董事、監事、高級管理人員的品行、資格和勤勉盡責進行規定(第131、152條)。

　　六、監管機構及其

　　工作人員的權力、義務和責任

　　應監管機構的要求，新法大幅擴增了國務院證券監督管理機構的職權。除補充集中規定的執法權利(第180條)，如現場檢查，查閱、復制與被調查事件有關的財產權登記、通訊記錄等資料，查詢當事人和與被調查事件有關的單位和個人的銀行賬戶，凍結或者查封重要證據，在調查重大證券違法行為時可以限制被調查事件當事人的證券買賣之外，監管機構在證券公司的監管方面，有權要求證券公司及其股東、實際控制人在指定的期限內提供有關信息、資料(第148條1款)；證券公司的股東有虛假出資、抽逃出資行為的，國務院證券監督管理機構除責令其限期改正外，并可限制其股東權利直至責令其轉讓所持證券公司的股權(第151條)。在對證券公司實施托管、接管等監管措施期間，或者出現重大風險時，可以對該證券公司直接負責的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員采取出境或財產處分的限制措施(第154條)。此外，監管機構可以暫停或者撤銷違法或違規的證券公司及證券服務機構的相關業務許可；對違法機構直接負責的主管人員和其他直接責任人員，可以撤銷其任職資格或者證券從業資格(第150、152、191、192、200、205、208條2款、209、211、212、219、220-223、228條)。監管機構還可以對　　　　有關責任人員采取證券市場禁入的措施(第233條)。

　　行使權利必須履行程序、承擔必要的義務：證券公司整改后，符合有關風險控制指標的，監管機構應當自驗收完畢之日起三日內解除對其采取的強制性措施(第150條2款)。監管機構依法履行職責，進行監督檢查或者調查，其監督檢查、調查的人員不得少于二人，并應當出示合法證件和監督檢查、調查通知書(第181條)；監管機構工作人員不得泄露所知悉的有關單位和個人的商業秘密(第182條)。監管機構還應當與國務院其他金融監督管理機構建立監督管理信息共享機制(第185條1款)。

　　不適當行使權力還理當承擔相應的法律責任。新法規定監管機構不依法履行職責的，對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，依法給予行政處分。監管機構的工作人員和發行審核委員會的組成人員，不履行法律規定的職責，徇私舞弊、玩忽職守或者故意刁難有關當事人，或者利用職務便利牟取不正當利益，或者泄露所知悉的有關單位和個人的商業秘密的，則應依法追究法律責任。

　　七、民事法律責任

　　證券市場上的欺詐行為導致投資者受到損失，影響投資信心，并由此直接影響到市場發展，現行證券法在為公眾投資者提供民事法律救濟方面制度不足，新法在此方面作出了大量的努力。

　　1.對侵害投資者利益的違法行為增加民事責任的規定。

　　除維持現行證券法規定的虛假陳述民事責任以外，新法還規定因內幕交易、操縱市場、證券公司欺詐客戶行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任(第76條3款、77條2款、79條2款)。證券公司承銷或者代理買賣未經核準擅自公開發行的證券，或證券公司承銷證券時進行虛假的或者誤導投資者的宣傳推介活動給投資者造成損失的，應當承擔相應的賠償責任(第190條、191條1款1項)。收購人或其控股股東利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權益，給后者造成損失的，依法承擔賠償責任(第214條)。此外，特別針對目前市場上泛濫的虛假股評作出規定，投資咨詢機構及其從業人員利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導投資者的信息，給投資者造成損失的，依法承擔賠償責任(第171條1款4項)。

　　2.明確了因虛假不實陳述而產生的民事責任制度中，各種類別被告的歸責方式。

　　公告的信息披露資料中有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、上市公司應當承擔嚴格責任；發行人、上市公司的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司，承擔過錯推定責任；發行人、上市公司的控股股東、實際控制人則承擔普通的過錯責任(第69條)。會計師、評估師、財務顧問、資信評級師、律師制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應當承擔過錯推定責任(第173條)。

　　預期在明年1月1日新法生效之后，針對證券市場欺詐行為的民事訴訟會有所增加，最高人民法院修訂原有的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，并進一步出臺關于操縱市場、內幕交易和證券公司欺詐客戶民事索賠案件的司法解釋，也是值得期待的。