中石化“系”整合中的機會

　　中信證券研究部殷孝東

　　昨日中石油下屬3家A股公司錦州石化、吉林化工、遼河油田臨時停牌，而此前兩日3只股票的強勁上漲已引起市場的廣泛猜測，即中石油整合下屬上市公司的行動或許已開始。受此信息刺激，昨日中石化下屬A股公司紛紛上漲，如石煉化、齊魯石化等等。

　　我們認為，股權分置改革的快速推進，使得中國石化和中國石油當年的上市承諾有望加快解決。在此局勢下，目前市場關注的是中石化下屬公司將如何整合，其中是否存在投資機會？

　　可能的四種整合方式

　　相對中石油的下屬公司來看，中石化下屬公司要龐大的多，因此，整合也會相對復雜，這也是中石化整合步伐較中石油慢一步的原因之一。

　　中石化目前子公司的存在特征有三類:一類是資產規模較小、以單一裝置或業務上市的公司，如石煉化、中國鳳凰、中原油氣、石油大明等；一類是資產規模較大、業務相對完整的上市公司，如上海石化、揚子石化、儀征化纖、齊魯石化等，這些公司一般股本較大，但流通股比例相對較小。一類是以地方銷售區域形成的，如武漢石油和

　　第一種可能的整合方式－回購:用回購流通股的方式將子公司變成分公司，對于股本較大的上市公司是可以考慮的整合方式。但回購A股必須選擇合適的市場時機。在A股市場這些

　　第二種可能的整合方式－換股:以中國石化的流通股按一定比例去交換其子公司的流通股，注銷子公司的流通股，再將子公司變成分公司。換股適合于資產質量與中國石化相當，股價差別不大的子公司。但此方式的問題是在確定交換比例上有難度。即使采用市場價格，也很難保證所有流通股股東自愿接受。第三種可能的整合方式－賣殼:對于總股本較小的子公司，中國石化也可考慮遇到合適的收購價的時候，將其子公司的殼賣掉，而將子公司的資產并入相應的分公司中。同樣達到減少和避免分公司與子公司同業競爭的效果。適合這種方式的多為小盤股，如湖北興化、中國鳳凰、武漢石油等。

　　第四種可能的整合方式－資產置換:資產置換的目的在于內部資源的調整。可以考慮將相關的業務集中起來，按上下游關系再將相關業務裝入不同的殼中，變更相關子公司的主業，從而達到調整資源結構，避免同業競爭的效果。適合這種方式的是暫時不能以其他方式整合而內部又需要資源和業務調整的子公司，如齊魯石化、揚子石化、中原油氣等。

　　按整合的方式選擇公司

　　整合的時間和順序同整合的方式密切相關，如果采用回購的方式，可以就當前的下屬子公司同時進行，無所謂誰先誰后，但回購價格成為定價的難點，由于下屬子公司所處的行業有差別、公司資產質量有差別、經營有差別，因此如何確定回購價格成為定價難點。

　　換股方式:換股比例的確定成為焦點。而這一方式最好能夠和中石化的股改同時進行，使得子公司的流通股股東享受到和中石化流通股股東一樣的“對價”，而若換股在中石化“股改”后進行，這一吸引力已大大降低。

　　賣殼和資產置換方式:這類方法在當前的市況下已很難進行，一方面是很難在短期內找到合適的買家(況且殼資源并不緊缺)，另一方面這種模式在湖北興化之后一直在進行中，但鮮有成效，中國鳳凰就是一例，因此當前這種方式基本不太可能施行。

　　我們認為，回購的方式是比較可行的一種方式。這是按照燕山石化的模式，對現存的下屬子公司同時實行回購，考慮到當前股改公司的平均對價水平10送3股的方式，若要實施回購，則平均溢價水平應該達到30％，中石化回購所需的現金約186.5億元。暫不考慮中石化目前的現金流情況，這一方案應該考慮不同公司的溢價水平，如經營相對好的公司，溢價水平應該高一些，這一點和股改的對價剛好相反，一個是獲得流通權，而另一個是收回流通權。此種方案下，可重點關注的公司有:齊魯石化、揚子石化、上海石化、中原油氣、石油大明。

　　換股也是比較可行的一種方式。若采用換股的方式，換股比例的確定是一難點。參照通常的估值方法，P/E和EV/EBITDA　是兩個重要的參考指標，以上兩個數值越低，置換成中石化的股數將越多，即中石化和該公司的換股比例越高。按照這一原則，重點關注的公司依次是:揚子石化、齊魯石化、中原油氣、石油大明、上海石化。

　　持有目標公司靜待整合來臨

　　按照換股或回購的方式對下屬子公司整合，我們認為持有者平均的盈利水平應該在市場的平均對價水平之上，即30％以上。否則整合的方案將很難通過，費時費力，整合成本加大。

　　在公司選擇上，如果是同步進行，將難分孰先孰后。但我們認為，目前的石化公司中，齊魯石化和揚子石化有望成為先期的試點；在石油類公司中，中原油氣和石油大明應成為目標公司。

　　從公司本身的經營來看，上述公司的經營相對穩健，業績平穩，持股風險較低，可以靜待整合的來臨。