紅籌海外上市無奈誤傷后 企業跨境換股激揚明天

　　　本報記者 潘紅敏

　　外匯局年初的“11號文件”和“29號文件”在監控資本外流的同時，對紅籌海外上市造成了一定程度的“誤傷”。所幸這一狀況很快將有所改變，新的規則即將出臺。

　　世界上總是有那么多的事讓人不如意，而好心卻沒辦成的事也挺多。所以就有了那么

多的“誤”——誤傷、誤解、誤讀等等不一而足，而今年年初出臺的兩項旨在“維護國際收支平衡，確保跨境資本合規有序流動”的規則，就誤傷了民營企業海外融資之路，讓曾經紅火的海外融資市場遭遇冰封，也讓境外創投基金和風險投資基金駐足觀望，這便是國家外匯管理局年初發布的《11號文件》和《29號文件》。

　　所幸的是，這只是短暫的誤傷。據悉，外管局將出臺一份針對上述兩份文件的補充文件——《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，在新規下，通過設立一個所謂“特殊目的公司”，上述問題將在一定程度上得到解決。新規定最快將在下月實施，其發布則可能相當快。另外，由商務部牽頭，國家工商行政總局、國家稅務總局和國家外匯管理局共同擬定的《關于企業跨境換股的規定》已經形成了較為詳細的草案。中國企業海外上市也許會在不久的將來迎來一個激揚的明天。

　　無奈的遠征

　　“我們溢多利本身就是一個本地中小企業。企業每年平均銷售收入在1億元以下。2001年，我們實施股份制改造，準備通過企業上市獲得發展資金。但是這個過程相當繁雜而且漫長。”溢多利一負責人的話反映的絕不是一個企業的郁悶。

　　來自珠海經貿局的相關數據顯示，到2004年底，珠海中小企業共27811戶，占全市企業總數的99.96%，共創造了454.84億元的增加值，占全市GDP的83.26%.但融資難的狀態未得到根本改善。珠海市經貿局中小企業科科長李悅通稱，事實上，無數的企業從沒有向銀行貸到一筆款。

　　今年7月發布的《中國民營企業發展報告》藍皮書披露，我國民營企業自我融資比例達90.5%，銀行貸款僅為4.0%，非金融機構為2.6%，其他渠道為2.9%。

　　“外資銀行90%以上的資金都是貸給跨國公司、三資企業、優質國企，大多數外資銀行甚至不給中小企業貸款。”正大國際財務公司總裁劉向東表示，融資就像一個“解不開的死結”，緊緊地系在民企的脖子上。

　　“如果要說原因，應該是企業和銀行各占一半。”說到中小企業融資難這個老話題，某商業銀行信貸部門一位負責人認為，“中小企業融資難，除了中小企業自身的資質、誠信度等原因外，從銀行的角度來說，國內商業銀行現有的資產負債管理體系和金融產品不夠完善，不適應中小企業需求，也是重要原因。”

　　國研中心金融研究所副所長巴曙松認為，表現在銀行貸款方面，就是銀行對于中小企業的風險狀況缺乏有效的識別手段。他說，在2004年10月29日中央銀行取消貸款利率浮動的上限之后，商業銀行完全可以充分運用利率浮動手段，對不同風險狀況的中小企業進行貸款定價，但由于商業銀行總體上缺乏獨立的風險定價能力，因此在中小企業貸款方面選擇的策略是簡單地退出市場。中長期貸款居高不下和中小企業融資難反映了金融創新體制和監管體制存在的缺陷。

　　而北京師范大學經濟學院教授鐘偉則認為，另一個重要原因是受信貸體制制約，當前國有商業銀行正處于轉型期，在特殊的環境下，為防止新的信貸風險，基層支行的信貸權集中上收，實行“集中管理，集約經營”，從而減少了基層支行的授權授信額度，增加了申報環節，延長了貸款審批時間。

　　原因是什么并不重要，結局是中小企業融資困局的形成，這嚴重阻礙了中小企業的發展，以至一批本具有發展潛力的企業，只能處于“自生自滅”狀態。

　　于是，中國中小企業不得不放棄“就近取材”，而選擇“舍近求遠”，到人生地不熟的境外融資，進行“無奈的遠征”。

　　曾經的紅火

　　境外融資一般有兩條路可走。一是海外上市，按照公司法有關規定，改制成股份有限公司，獲得中國證監會批準，然后向海外交易所申請上市。

　　另一條路是“在境外注冊一家殼公司，在海外交易所買下一家空殼上市公司，然后由境外殼公司收購境內企業股權，再由境外上市公司收購境外殼公司”——通過一連串的收購或者兼并之后曲線登陸海外資本市場。

　　民營企業通過在開曼群島、維爾京、百幕大等離岸中心設立殼公司，再通過換股或并購的方式使境外殼公司收購境內公司資產，這樣完成資產置換后再將境外公司上市融資。這種方式因可以繞開國內嚴格的資本與外匯管制�煂崿F全流通，便于風險投資的退出和企業設立期權而備受歡迎，俗稱“紅籌通道”。

　　“由于兩頭在外，無須獲得中國證監會批準，這條‘紅籌之路’一度是民營企業海外上市的主流方式。”國浩律師集團事務所執行合伙人李淳14日在高交會中國企業海外融資論壇(亞太區)上指出，“中國證監會也曾對這種所謂‘紅籌方式’表示關注，并且按照以前慣例需要中國證監會出具一個表示鼓勵的函，但2003年《行政許可法》實施之后，已經無須證監會出具意見。這樣變革的后果是，2003年和2004年有大批中國企業在海外上市，尤其是2004年。”

　　在優質的中介機構的幫助下，許多原本不敢期盼的民營企業卻實實在在從老外那兒拿回了發展所需的真金白銀，從而大大促進了企業的快速發展。而其成功的故事，及其在股市上的良好表現更讓后來者蜂擁而至。

　　這其中，中國香港、美國、新加坡在先，加拿大、歐盟乃至近鄰的日本、韓國在后。看似遙不可及的境外融資之路已近在眼前。2004年是中國企業海外上市的又一個高峰年，境外上市籌資額約為國內的2.6倍。據統計，2004年有84家中國公司在美國、中國香港、新加坡等證券市場上市，總籌資金額高達111.5億美元，而中國內地證券市場2004年首發籌資額僅為44.71億美元，創下自1997年以來首發融資額的最低點。其中，2004年香港市場總集資額為2815億港元，比上年上升32%，其中內地企業集資1136億港元，占40.36%，較上年561億港元上升102%。

　　短暫的誤傷

　　在某網站所作的一項商業投票中可以看到，在海外融資中，政策支持的重要性高居所列五項條件的第二，占比近30%。這充分說明中國企業到境外融資也絕不單純是企業和中介機構的事，如果沒有政策主管部門的支持，是不可能實現的。

　　在今年初的1月24日和4月8日，國家外匯管理局就曾分別發布《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》�煛�11號文件”�牎ⅰ蛾P于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知》�煛�29號文件”�牎！�11號文”要求，境內居民對外投資設立或間接控制境外企業，應取得外匯管理部門的批準。但其所規定手續所要求的文件系統都是為企業設計的，居民根本無法拿到相關的文件。 “29號文”則要求相關企業為“11號文”出臺之前的關聯外資并購交易補辦登記。這也被一些企業看作是“秋后算賬”。

　　據傳言，外管局毅然砸下重錘的原因是：商務部研究院于2004年年中遞交給國務院的一份題為《離岸金融中心在中國跨境資本流動的潛在風險與對策》報告。報告指出：中國自改革開放以來，大約有4000名腐敗官員逃往國外，帶走大約500多億美元的資金。

　　既然是傳言就無可討證。但結果是11號文在監控這些資本外逃的主要環節的同時，紅籌上市因為同樣經過這些環節而被一并攔截。

　　按照《11號文件》，民營企業以個人名義在境外設立公司要經外管局審批。與此同時，新規定要求“紅籌上市”必須通過商務部、發改委、外管局三部委核準同意。

　　城門失火、殃及池魚。“《11號文件》的本意是通過將注冊境外企業、資本注入、并購境內資產等納入監管，防止境內企業通過此路徑將國有資產轉移出境并為個人侵吞。但客觀上相當于將紅籌上市中的各個環節都掛上了‘此路不通’的牌子，因為大多數情況下，‘紅籌上市’都存在明顯的關聯交易，通過批準的可能性不高，這也就堵住了大量有實際境外融資需求的中小企業。”一位法律界人士如是說。

　　“如果你每天的必經之路，有一天突然被高高的圍墻封堵，到達你想要去的地方，需要繞很遠的距離，也許你會選擇翻墻——當然你不一定翻得過去，或者你不愿冒風險，于是你選擇不去那個地方。”有人認為用一位投行人士的話，來比喻“后11號文”時代的紅籌上市狀況，似乎還算恰當。

　　由于我國尚未實現跨境資本自由流動，境外公司對境內公司資產的收購，需要境內公司在外管局登記備案，獲得“外匯登記證”。而從11號文和29號文出臺至今，就幾乎再沒有準備紅籌上市的民企獲得這張寶貴的外匯登記證。據了解，僅香港一地，因為11號文暫停上市的民企就超過60家，加上新加坡、紐約納斯達克等民企上市比較集中的海外資本市場，被11號文和29號文卡住、甚至暫時放棄上市的民企就超過二、三百家。《11號文件》與隨后發布的《29號文件》象兩道封條將企業海外紅籌上市的大門緊閉。

　　據統計，2005年第一季度，中國內地在紐約納斯達克、中國香港和新加坡上市的企業總計11家，數量比去年同期下降了26.7%。北京澤元律師事務所律師劉欣7月底透露，自兩個文件出臺，通過紅籌模式在港上市的民企僅有2家。

　　受此影響的還有中國的風投業。清科創業投資研究中心的調研統計數據顯示，文件發布后的一季度，中外創投機構的投資額合計1.65億美元，比2004年第4季度大幅下降43%，和去年同期相比也下降了24%。清科公司還預測，從今年三季度開始，海外上市的中國概念股，特別是紅籌方式上市的中小企業的數量，對比上年同期將有所下降，且這種趨勢可能持續到年底。

　　據悉，海外創投基金投資中國民營企業主要有兩種，以財務投資者的身份介入一家前景良好但欠缺資金的企業，或者直接參與出資組建一家新的企業。但無論哪種，都希望在盡可能短的時間內獲利成功退出，而退出的主要渠道是上市。“想當初，傳言中國的創業板將出，而最后以中小企業板的方式出現，就整慘了一批創投公司。”兩個文件的推出，當然是又一次讓其在退出渠道上受阻，而造成的另一后果就是對投資新的企業更為謹慎。數據顯示，今年第一季度國內風險投資總額較去年第四季度大幅下降42%，由2.85億美元降至1.65億美元。

　　激揚的明天

　　10月13日，央行副行長吳曉靈在北京舉行的中國經濟50人論壇上明確表示，今后應大力發展直接融資，發展多層次的資本市場，允許場外交易和柜臺交易市場的存在，以推動解決中小企業融資難問題。

　　還有消息表明，由商務部牽頭，國家工商行政總局、國家稅務總局和國家外匯管理局共同擬定的《關于企業跨境換股的規定》已經形成了較為詳細的草案。

　　草案規定，與境內企業進行跨境換股的境外公司只有兩種身份，或者是境外上市公司，或者是特殊目的公司(SPV)。草案對此專章陳述：“特殊目的公司(SPV)是指中國境內企業或自然人為實現其實際控制的境內企業在境外上市而直接或間接控制的境外公司。”

　　依照規定，境內的民營企業或個人可以在境外設立SPV，也即“殼公司”，再以“殼公司”的股權或增發的股份置換境內企業的股權，當“殼公司”用境內企業的股權等實質資產填滿后，SPV就可以在境外上市了。SPV可享有境內企業的經營決策權和收益分配權，但不得將利潤匯出境外。

　　嘉富誠資本研究有限公司董事長鄭錦橋認為，跨境換股新規主要在兩個方面給民企紅籌上市打開通路：一是境外公司置換境內公司股權仍需批準，但是條件放松，不會全部否決；二是以紅籌上市名義由境外公司收購境內公司業務的，如果在規定期限內沒有上市，取消批準。“這樣就真正阻擋了以紅籌名義洗錢，把需要海外上市的民企放過了。”

　　另外，外管局將出臺一份針對上述兩份文件的補充文件——《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，進一步界定內地企業跨境換股安排，明確民企海外上市審批程序。按照新規定，民營企業紅籌上市的要求包括：境內企業應具備特殊目的公司的股權架構說明書，境外融資商業計劃書，境外融資后的資金安排，境內居民法人需提供外匯資金來源、資產來源核準批復和境外投資主管部門的批準文件，境內企業需填寫境外投資外匯登記證、而企業持有人亦需填寫境內居民個人境外投資外匯登記表，以及其它真實性證明文件。在新規下，通過設立一個所謂“特殊目的公司”，上述問題將在一定程度上得到解決。新規定最快將在下月實施。

　　在落下帷幕的第七屆中國國際高新技術成果交易會上，“中國企業海外上市活動”吸引了11家海內外著名證券交易所和21家國際知名創業投資、中介機構的參與。而無論在何地舉行的關于海外上市的研討、培訓也又逐漸熱起來。也許，松綁后的國內企業海外上市又會迎來一個激揚的明天。