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記者 朱宇
隨著鋼鐵、交通運輸等周期性行業公司陸續亮相股改，受行業周期影響的上市公司如何合理地制定對價方案，引起投資者的關注，其中頗有爭議的是預期市盈率參考標準的選擇。
通過分析股改方案不難看出，周期性行業公司在制定方案的時候，通常以可估算的當年每股收益和預期市盈率為標準，計算出中意的股改方案實施后的股票價格區間，并在此基礎上，根據公司自身情況制定實際支付對價的水平。
由于進入四季度后，當年每股收益的估值與實際情況出入不大，因此預期市盈率就成為左右對價水平的關鍵。而周期性行業市盈率波動較大，選擇不同周期階段的市盈率計算出的對價水平也相去甚遠，這讓上市公司有了更多的操作空間。
分析人士指出，部分上市公司正是抓住了市盈率波動的空子，以未來較高的市盈率水平為預期市盈率參考標準，制定對價水平相對偏低的股改方案。
除此之外，采用較高的預期市盈率計算對價水平還使上市公司得以轉嫁行業周期波動的風險。
舉例來說，周期性行業公司在制定方案時往往采用“參考成熟市場可比上市公司市盈率法”，即以國際成熟市場上市的同行業公司平均市盈率區間為標準，結合自身情況確定預期市盈率。如果取平均市盈率區間的中間值為標準的話，實際上是將本應由上市公司承擔的整個行業周期的平均風險轉嫁給當前的流通股股東，而流通股股東卻缺乏規避的機會。因此，中間取值并不可取，而很多不明就里的流通股股東并未發現當中的玄機。
眾所周知，行業周期高點的公司市盈率波動處于波谷階段，而行業周期低點的公司市盈率波動處于波峰階段。隨著宏觀調控逐步深入，鋼鐵、交通運輸等周期性行業業績見頂并進入下行通道，但仍處于階段高位，市盈率普遍不高，而行業平均市盈率則高于當前市盈率水平。以平均市盈率區間中間值為預期市盈率計算出的支付對價水平，顯然偏低，而且轉嫁了行業周期風險。
因此，分析人士認為，周期性行業公司在制定股改對價方案的時候應取國際成熟市場上同行業公司平均市盈率區間的波谷數值為預期市盈率的參考標準。
國泰君安研究所吳鵬飛認為，流通股股東應該在充分考慮行業周期風險影響的前提下與非流通股股東就預期市盈率的取值展開博弈。以鋼鐵行業為例，國際成熟市場上鋼鐵行業的動態市盈率波谷應在4－6倍之間，而寶鋼、武鋼等鋼鐵行業上市公司選擇5－5.5倍市盈率為參考標準，是在充分考慮了行業周期風險后確定的。一旦行業龍頭確定了預期市盈率取值，鋼鐵行業上市公司在制定對價方案時就有據可循。而目前水泥等處于周期低點的周期性行業公司股改進程緩慢，很有可能是仍在尋找作為對價依據的預期市盈率取值。
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