東海證券：改變盈利模式券商期待備兌權(quán)證

　　記者 朱茵　上海報道

　　近期相繼有多家券商遞交了發(fā)行備兌權(quán)證的申請，交易所的有關(guān)細則初稿也基本完成，近日東海證券同時遞交了發(fā)行上證50ETF和招商銀行的備兌權(quán)證的申請，本報就此采訪了該公司風險控制總監(jiān)及衍生品小組組長石蕾，聚焦這一即將展開的券商新業(yè)務(wù)。

　　記者:貴公司此次同時申請發(fā)行兩個備兌權(quán)證的設(shè)計初衷是怎樣的？

　　石蕾:我們希望首批推出兩個產(chǎn)品，分別以指數(shù)和個股為標的物，這樣公司可以在不同備兌權(quán)證的產(chǎn)品設(shè)計和發(fā)行上積累經(jīng)驗并為后繼推出的產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)。在具體標的物的選擇上除了考慮規(guī)模、流通性和波幅等技術(shù)指標外，主要看標的物的代表性和市場接受度。上證50ETF是上證50指數(shù)的復制品，上證所推出的一個成功的ETF產(chǎn)品，市場認同度高，這是我們選擇上證50ETF作為標的物的一個重要原因。

　　個股標的物方面我們選擇了招商銀行，希望在市場上已有的一些權(quán)證產(chǎn)品如寶鋼權(quán)證和

　　記者:如果看好標的招商銀行的未來走勢，投資者到期行權(quán)機會較高，那么有些人會認為權(quán)證到期時券商要償付投資者，因此會有損失，你是怎么看的呢？

　　石蕾:其實備兌權(quán)證的投資者和發(fā)行商之間并不是一種“此消彼長”的博弈關(guān)系。雖然在權(quán)證到期時，如果正股價格(也就是標的股票的價格)高于行權(quán)價，投資者獲得的收益是由發(fā)行商支付的，但這并不代表投資者賺的錢就是發(fā)行商虧的錢。

　　發(fā)行商將權(quán)證賣給投資者時無需對正股的漲跌方向進行判斷，因為發(fā)行商會根據(jù)正股的價格變動而進行相應(yīng)的避險操作，主要方法是買入一定的正股，以保證權(quán)證到期時如果正股的價格高于行權(quán)價，發(fā)行商手中有相應(yīng)數(shù)量的正股供投資者行權(quán)。例如，假設(shè)行權(quán)價是5元，而到期時正股的市價是7元高于行權(quán)價，那么投資者就會行使認購權(quán)利，發(fā)行商要支付權(quán)證投資者2元/股。由于發(fā)行商進行了相應(yīng)的避險操作，例如在正股為5元的時候買進并持有了這批正股，到期時發(fā)行商手中的正股價格也相應(yīng)地從5元上漲到了7元，也就是說投資者獲得的收益是從發(fā)行商手中正股的上漲得來的。

　　從發(fā)行商的角度來講，發(fā)行備兌權(quán)證的收入是發(fā)行時得到的權(quán)證金，成本主要是融資成本和對沖成本，也就是說發(fā)行商不是單純地希望正股的價格低于行權(quán)價，使得權(quán)證自動失效投資者不行權(quán)。

　　記者:那么如何降低對沖成本呢？

　　石蕾:主要通過風險管理。發(fā)行商發(fā)行權(quán)證之后，就必須用正股或其它金融產(chǎn)品構(gòu)建投資組合，采用對沖的方法避險，主要是通過德爾塔(delta)對沖，即買賣正股方式來鎖定風險。由于存在著交易費用，會大大增加避險成本，在實際中，發(fā)行商并非每日做足對沖以降低對沖成本。由于delta對沖是高買低賣的模式，單純通過delta對沖的方法使得券商的對沖成本很高。盡管目前可用的對沖工具有限，但其實還是有一些其他方法可以考慮用來降低對沖成本。當然，東海證券目前還是采用delta對沖的方法。我們認為在權(quán)證產(chǎn)品發(fā)展的起步階段，無論是在產(chǎn)品設(shè)計還是對沖方法上，應(yīng)該首先掌握最基本、最必要的技能，完成一個完整的交易流程，在此基礎(chǔ)上再循序漸進地考慮改進和完善。

　　記者:發(fā)行權(quán)證這一業(yè)務(wù)對于券商意味著什么，是否可以成為新的利潤來源，改變“靠天吃飯”的局面？

　　石蕾:這一創(chuàng)新業(yè)務(wù)為我們提供了一種新的盈利模式和利潤增長點。例如由于沒有做空機制，公司的自營業(yè)務(wù)在市場單邊下跌中只能遭受虧損，但備兌權(quán)證的發(fā)行商會根據(jù)正股的價格變動而進行相應(yīng)的避險操作，通過對沖活動，正股價格升跌對發(fā)行商已不會構(gòu)成任何盈利或虧損。

　　券商作為金融服務(wù)機構(gòu)，我們的生存在很大程度上取決于我們是否可以設(shè)計出市場需要的產(chǎn)品，提供客戶所需要的金融服務(wù)，而備兌權(quán)證有著極大的市場需求。