(個(gè)股精選)　楚天高速 邁入五年增長(zhǎng)期

　　長(zhǎng)江證券研究所祁強(qiáng)

　　今年年底將是公司重大利好的集中推出期:漢宜高速全線改造提前至今年年底主體完工、湖北省高速公路計(jì)重收費(fèi)在今年12月1日推行等等。我們認(rèn)為，中長(zhǎng)期來(lái)看，2008年滬蓉西高速的全線貫通是公司發(fā)展的最大機(jī)遇，漢宜高速斷頭路的現(xiàn)狀將得以徹底改變，并推動(dòng)其車流量在中長(zhǎng)期的快速增長(zhǎng)和單車收入的進(jìn)一步提升。

　　我們認(rèn)為，今年將是公司成本的中長(zhǎng)期高點(diǎn)和業(yè)績(jī)低谷，明年開(kāi)始公司業(yè)績(jī)將步入持續(xù)增長(zhǎng)的快車道。我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)?cè)?006年呈現(xiàn)超過(guò)100％的大幅提升后，其快速增長(zhǎng)至少可延續(xù)至2010年。

　　漢宜高速車流量和單車收入將獲提升

　　漢宜高速為公司目前所經(jīng)營(yíng)的唯一路產(chǎn)。漢宜高速連接武漢、仙桃、潛江、荊州和宜昌5大城市，其位屬的江漢平原地區(qū)為湖北經(jīng)濟(jì)大三角底邊，是我國(guó)重要的農(nóng)業(yè)基地和工業(yè)重地，在湖北經(jīng)濟(jì)中占據(jù)顯要地位(沿線5城市占據(jù)湖北GDP的半壁江山)。根據(jù)最新的國(guó)家高速公路網(wǎng)規(guī)劃，漢宜高速為貫通長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶南部的滬渝高速(全長(zhǎng)1900公里)的重要組成路段，其地位比肩京珠湖北段，兩者共同構(gòu)成湖北高速公路網(wǎng)中最重要的一縱一橫。

　　今年12月1日，湖北省將在全省高速公路推行貨車計(jì)重收費(fèi)，普通收費(fèi)公路也將同步或隨后不久實(shí)施此政策。我們認(rèn)為，計(jì)重收費(fèi)一方面將提升公司收入；另一方面，計(jì)重收費(fèi)并不會(huì)對(duì)漢宜高速車流量構(gòu)成較為明顯的負(fù)面影響。主要理由是與其平行的318國(guó)道因公路等級(jí)低，支線岔道密集等原因?qū)�漢宜高速的可替代性差，且根據(jù)交通廳規(guī)劃，318國(guó)道將與漢宜高速同步實(shí)施計(jì)重收費(fèi)。

　　需要指出的是，目前滬蓉西高速尚未貫通，而現(xiàn)有的318等普通公路的通行條件遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足川渝地區(qū)大量東向貨流安全性和快捷性的要求，該類貨流大都選擇通過(guò)滾裝船水運(yùn)到達(dá)宜昌后改走漢宜高速。2003年6月三峽蓄水和通航后，長(zhǎng)江航運(yùn)條件大為改善，直接推動(dòng)了漢宜高速車流量和單車收入的提升(重型貨車比例明顯增大)。從目前趨勢(shì)看，選擇滾裝船運(yùn)輸?shù)拇ㄓ鍠|向貨流量仍在持續(xù)增長(zhǎng)中，漢宜高速車流量和單車收入的提升在未來(lái)數(shù)年將繼續(xù)得以受益。

　　滬蓉西高速貫通帶來(lái)發(fā)展大機(jī)遇

　　滬蓉西高速東起宜昌長(zhǎng)江公路大橋，途經(jīng)宜都、長(zhǎng)陽(yáng)、巴東、建始、恩施、利川六個(gè)縣(市)，止于利川漁泉口，全長(zhǎng)約320公里。今年年底宜昌至長(zhǎng)陽(yáng)段將建成通車，而2007年底長(zhǎng)陽(yáng)至恩施段(200公里)將得以貫通。根據(jù)規(guī)劃，滬蓉西高速將在2008年底全線貫通，重慶至武漢(約1000公里)將實(shí)現(xiàn)12小時(shí)到達(dá)。

　　在國(guó)家“

　　我們預(yù)計(jì)，2009年漢宜高速車流量將可有約15％的增長(zhǎng)，且從高速公路在連接路段貫通后的普遍表現(xiàn)來(lái)看，漢宜高速車流量在2009年后至少仍可保持?jǐn)?shù)年較為快速的增長(zhǎng)。

　　對(duì)燃油稅開(kāi)征不必過(guò)度憂慮

　　從市場(chǎng)反映來(lái)看，預(yù)期中的燃油稅開(kāi)征目前依然較為嚴(yán)重的困擾市場(chǎng)對(duì)高速公路行業(yè)的預(yù)期和信心，也是近期高速公路板塊大幅下跌的主因之一。我們認(rèn)為，燃油稅開(kāi)征對(duì)高速公路行業(yè)的利空影響顯然被市場(chǎng)高估了。根據(jù)我們的觀點(diǎn)，合理的燃油稅改革對(duì)高速公路行業(yè)反而將構(gòu)成一定的利好，雖然其程度目前難以準(zhǔn)確的量化。

　　根據(jù)現(xiàn)行的《公路法》，擬開(kāi)征的燃油稅僅是對(duì)養(yǎng)路費(fèi)的替代，而養(yǎng)路費(fèi)本就不由高速公路運(yùn)營(yíng)公司收取；另一方面，擬開(kāi)征的燃油稅貫徹的是多消耗多征收的政策，車主從減少燃油消耗考慮，出行時(shí)將更傾向于選擇路面狀況更佳和更為快捷的高速公路，而不是普通公路，從而在運(yùn)輸需求總體保持穩(wěn)定的假設(shè)下，高速公路將得以獲取更多的車流和收入。

　　市場(chǎng)對(duì)燃油稅開(kāi)征后，政府下調(diào)高速公路通行費(fèi)率的意愿和壓力可能增大，以及運(yùn)輸成本的大幅提高導(dǎo)致運(yùn)輸需求放緩甚至有所萎縮也有不少的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，政府繼續(xù)下調(diào)高速公路通行費(fèi)率的可能性并不大，從目前高速公路行業(yè)的總體盈利現(xiàn)況來(lái)看，其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)稱不上樂(lè)觀，市場(chǎng)并不能因?yàn)樯贁?shù)高速公路的豐厚盈利類推整個(gè)行業(yè)存在普遍的暴利；另一方面，我們認(rèn)為政府在設(shè)計(jì)燃油稅的具體稅率時(shí)，并不會(huì)將稅率設(shè)定在可能導(dǎo)致運(yùn)輸成本總體大幅提高的水平上，且從去年

　　另外，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可能放緩并不能成為看淡高速公路行業(yè)的理由。畢竟此輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)即使可能放緩，也將主要以出口較為明顯的下滑為主因，相對(duì)出口依賴較為嚴(yán)重的港口和機(jī)場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，高速公路行業(yè)其實(shí)更多的關(guān)聯(lián)與內(nèi)需的增長(zhǎng)，而轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，由出口依賴逐漸的轉(zhuǎn)向內(nèi)需增長(zhǎng)正是國(guó)家“十一五規(guī)劃”建議的核心內(nèi)容。

　　合理股價(jià)在4.4—5.5元之間

　　PE相對(duì)估值法中，公司合理股價(jià)主要取決于公司當(dāng)期業(yè)績(jī)和未來(lái)數(shù)年的業(yè)績(jī)預(yù)期，以及可比公司的股價(jià)水平。從動(dòng)態(tài)PE看，2005年公司約為27倍的動(dòng)態(tài)PE處行業(yè)偏高水平，不過(guò)2006年和2007年公司動(dòng)態(tài)PE將迅速回落到分別僅為13倍和9倍，2007年已處于行業(yè)的最低端。在高速公路板塊總體已被賦予合理估值的假設(shè)下(實(shí)際上我們認(rèn)為高速公路板塊在經(jīng)歷近期的大跌后總體已被較為明顯的低估)，考慮到公司在未來(lái)兩年以及2008年解除斷頭路的制約后相對(duì)同業(yè)將表現(xiàn)出更為優(yōu)異的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為賦予公司一定的成長(zhǎng)性溢價(jià)顯然是合理的，2007年動(dòng)態(tài)PE至少應(yīng)回升至12倍，則對(duì)應(yīng)的股價(jià)在4.4元左右，即目前股價(jià)的漲升空間應(yīng)不低于35％。

　　考慮到高速公路公司運(yùn)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定的特點(diǎn)，運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)該類公司進(jìn)行估值更具可取性。此處我們運(yùn)用其中較被廣泛采用的WACC法對(duì)公司估值。以謹(jǐn)慎計(jì)，在WACC為11.19％的假設(shè)下，我們得出公司的每股價(jià)值約在5.5元，即目前股價(jià)存在約70％的漲升空間。