價(jià)值和估值

　　萬聯(lián)證券丁守軍

　　作為價(jià)值投資者，我們?cè)谫Y本市場(chǎng)上要做的工作只有兩個(gè):第一，尋找到有價(jià)值的公司；第二，給予此價(jià)值一個(gè)合理的估值。判斷公司是否有價(jià)值比較困難，而對(duì)價(jià)值進(jìn)行合理的估值更加困難。

　　我們首先探討如何尋找價(jià)值。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，盈利能力是最基礎(chǔ)的價(jià)值要求。如果一個(gè)公司具備了穩(wěn)定的盈利能力，我們就可以說這個(gè)公司具備了一定價(jià)值。如果財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也很合理，現(xiàn)金流有序正常，償債能力穩(wěn)定，那么這個(gè)公司就有了較好的價(jià)值。接著，我們需要探究這個(gè)公司財(cái)務(wù)價(jià)值的根源和屬性，基于這些價(jià)值根源和屬性的不同最終給予不同的估值。

　　價(jià)值的根源包括但不限于:管理能力、壟斷、技術(shù)和轉(zhuǎn)化能力、產(chǎn)品、市場(chǎng)份額、市場(chǎng)趨勢(shì)等。我們認(rèn)為每一個(gè)單一節(jié)點(diǎn)都能夠產(chǎn)生價(jià)值。一個(gè)有價(jià)值的公司或者具備上述某一節(jié)點(diǎn)或者幾個(gè)節(jié)點(diǎn)，更有甚者全部有之。最基礎(chǔ)的價(jià)值來源于產(chǎn)品，市場(chǎng)份額的高低帶來產(chǎn)品收入規(guī)模的大小，從而帶來盈利規(guī)模的不同。市場(chǎng)趨勢(shì)的變化包括增長(zhǎng)、飽和和萎縮等三種狀態(tài)，不同的市場(chǎng)趨勢(shì)帶來產(chǎn)品收入和盈利的可持續(xù)性的不同。壟斷提升了產(chǎn)品的價(jià)值，但造成壟斷的原因不同從而意味著壟斷的可持續(xù)性也不同，具體可分為要素的稀缺、制度管制、技術(shù)的不可替代性等。壟斷雖然能夠提升產(chǎn)品的價(jià)值，但在另一方面卻可能帶來管理能力的下降，從而導(dǎo)致價(jià)值漏損。管理能力具有更為豐富的內(nèi)涵，其在更高層次上決定了公司產(chǎn)品價(jià)值的高低。

　　解決了公司的價(jià)值基礎(chǔ)之后，我們需要面對(duì)最為復(fù)雜的估值問題。估值問題決定于個(gè)體公司所具備的上述價(jià)值節(jié)點(diǎn)的差異性和整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性心理水平。雖然古典價(jià)值投資者在理論上不考慮市場(chǎng)心理對(duì)公司估值的影響，但我們認(rèn)為，在實(shí)踐中這種影響始終存在。所以在估值之初就應(yīng)該充分考慮這一因素，進(jìn)而結(jié)合個(gè)體公司價(jià)值節(jié)點(diǎn)的理論估值制定資產(chǎn)配置策略。整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性心理水平實(shí)際上就是對(duì)市場(chǎng)的趨勢(shì)把握，可歸納為樂觀(牛市)、謹(jǐn)慎(平衡)和悲觀(熊市)三種狀態(tài)。我們?cè)鴮?duì)市場(chǎng)的系統(tǒng)性心理水平有過很多論述，在此不做重點(diǎn)探討。只進(jìn)行個(gè)體公司價(jià)值節(jié)點(diǎn)的差異性估值研究。

　　我們不會(huì)給只具備單一價(jià)值節(jié)點(diǎn)的公司過高估值，但具備不同單一價(jià)值節(jié)點(diǎn)的公司估值水平也不盡相同。并且在前述價(jià)值節(jié)點(diǎn)中，我們有一個(gè)估值高低的優(yōu)先傾向，它們依次是管理能力、壟斷、市場(chǎng)趨勢(shì)、市場(chǎng)份額、技術(shù)轉(zhuǎn)化能力，最后才是產(chǎn)品。現(xiàn)代公司往往具備多重價(jià)值節(jié)點(diǎn)，但我們需要判斷主導(dǎo)其正常經(jīng)營(yíng)發(fā)展的關(guān)鍵價(jià)值節(jié)點(diǎn)進(jìn)而給予合理的估值。例如對(duì)于鋼鐵、水泥、煤炭等具備周期屬性的行業(yè)公司，由于經(jīng)營(yíng)的周期性、資產(chǎn)構(gòu)成中固定資產(chǎn)比重過高、非壟斷性、在