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聯合證券權證研究設計中心副主任：裴曉巖
一、二十世紀九十年代的權證市場形成的背景
上世紀九十年代的中國證券市場正處于初建時期，由于市場法規的不完善，市場還相當稚嫩，投資者風險意識薄弱，伴生高度投機，市場處于高度無序狀態之中。由于當時存
在一批投機大戶，在證券市場上興風作浪，大鉆法律、監管的漏洞，導致市場大起大落。
九十年代初，小平南巡之后，走在十字路口的中國經濟重新活躍起來，但因為種種復雜因素，導致經濟發展出現明顯偏差，地產泡沫迅膨脹，通貨膨脹率高企，經濟過熱明顯，1993年國家果斷采取宏觀調控政策，以海南為代表的地產泡沫全面開始崩潰，全面緊縮的政策雖然主要是針對泡沫最嚴重的房地產行業，但股市同樣遭遇資金面的嚴峻形勢，市場出現持續近三年的下跌，股票市場從前兩年初創時期的火熱，一下子進入了寒冷的冬季。這樣的背景下，有兩個方面的動力讓人想到要發行權證產品：一是上市公司，由于股價持續下跌，造成很多上市公司再融資受阻，很多公司試圖通過權證產品，使老股東的利益能夠得到曲線保障的同時，關鍵的是可以實現再融資的目的；二是當時的交易所試圖活躍市場，擬推出權證產品來達到活躍市場的目的。來自這兩方面的利益趨同，權證產品也就應運而生了。
二、九十年代權證市場概貌
九十年代初期的權證市場總共出現過大約14只權證。分別是：飛樂股份權證、寶安權證、深中浩權證、湘火炬權證、廈海發A權、吉輕工A權、鳳凰A權、湘中意A權、閩閩東A權、桂柳工A權、港澳A權、悅達A權、閩福發A權等。
綜觀這些權證從誕生到交易到最后到期的全過程，可以概括為如下幾個特點：出生于特殊歷史環境，交易狀況極度投機，市場存在操縱行為，也有純粹是因為對產品不熟悉而盲目參與炒作帶來的市場偏差，權宜之計的產品缺少前瞻性，規劃缺乏系統性，過于遷就一時之需要。
從投機機會來觀察，寶安權證交易時間內，從上市開盤的4元價格，三個月后價格居然達到了23.6元，除了由于正股價格上漲帶來權證價格上漲之外(認購權證)，也與投機因素有很大關系。不過，我們從寶安權證的幾個前三個月的價格波動幅度看到，如果以開盤價格買入，則該權證帶來的收益最高曾經達到了5.9倍。遠比正股寶安股票的收益率(最高50%)要高得多。由此也可看出權證產品的魅力所在。
但是，我們注意到，從1992年11月5日上市至1993年11月2日停止交易，其實際價格幾乎一直是在其理論價格之上運行，而且出現大幅度偏離。寶安權證上市以4.00開盤，最高曾炒到23.60元，幾乎拉高近20.00元，最后又跌至2.35元摘牌。寶安權證實際價格在炒到最高價23.60元時，偏離其理論價格9.65元。在開始認股期間，價格偏離率高達183%，使寶安權證完全失去了認購股票的作用。事實上寶安權證因為這種過度投機而使權證失去了其正常作用，走向了投機工具的結局。
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