股改穩(wěn)步推進(jìn) 如何平衡市場(chǎng)擴(kuò)容和資金增容矛盾

　　主持人 上海證券報(bào)記者 李導(dǎo)

　　嘉賓 海通證券研究所所長(zhǎng)助理 吳淑琨

　　遠(yuǎn)東證券研發(fā)中心高級(jí)分析師 顧麗文

　　主持人：長(zhǎng)假已過(guò)去了兩周時(shí)間，股改進(jìn)程在穩(wěn)步向前推進(jìn)，A＋H這個(gè)股改難點(diǎn)問(wèn)題也終于揭開(kāi)了神秘的面紗，但良好的市場(chǎng)氛圍并未讓行情變得輕松起來(lái)，走勢(shì)反而變得越來(lái)越凝重，特別是成交量明顯萎縮，而量能是決定行情趨勢(shì)非常重要的因素。究其原因，資金面缺少增量資金是關(guān)鍵，如果這種局面不能在短期內(nèi)得到改觀，伴隨著股改進(jìn)程推進(jìn)而不斷流入二級(jí)市場(chǎng)流通股份的增多，市場(chǎng)就可能不堪重負(fù)。那么，應(yīng)如何平衡二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容和資金面增容兩者之間的矛盾呢？

　　吳：?jiǎn)尉凸筛亩�言，其擴(kuò)容壓力主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是作為對(duì)價(jià)支付給流通股股東的股份(也包括一些轉(zhuǎn)增股份)，這一部分在方案實(shí)施后就會(huì)上市流通，這意味著已完成股改公司的可上市流通股份即擴(kuò)充30%左右；二是非流通股在限制期滿后的上市流通，這一部分股份的禁售期會(huì)在未來(lái)三年時(shí)間內(nèi)逐步取消。現(xiàn)在我們需要反思的是，面對(duì)這樣大規(guī)模的擴(kuò)容，資金從何而來(lái)？就社會(huì)總體資金存量而言，肯定是不缺的，要促使資金進(jìn)場(chǎng)靠什么呢？從根本上講，需要依靠上市公司改善質(zhì)量和盈利能力來(lái)激發(fā)投資者的信心。因此，要平衡資金與擴(kuò)容的壓力，或許短期內(nèi)可以做到，但其結(jié)果卻只能是資金堆積起來(lái)的泡沫的再次崩潰，因?yàn)槲覀儾豢赡芗南Ｍ�于股改在一夜之間就能提高上市公司的質(zhì)量。

　　顧：我想談兩個(gè)觀點(diǎn)。首先，股改過(guò)程中的短期資金壓力不會(huì)太大，但中長(zhǎng)期會(huì)有一定的缺口。粗略計(jì)算一下，當(dāng)前A股市場(chǎng)的流通股市值在10520億元左右，如果按照均價(jià)10送3的對(duì)價(jià)，則所有

　　如果要維持平衡市，大約需要3000多億的增量資金，考慮到股改分階段和分步驟因素，短期資金缺口應(yīng)該只有1500億左右。

　　其次，股改與傳統(tǒng)意義上的擴(kuò)容(IPO、配股、增發(fā))對(duì)于資金壓力來(lái)說(shuō)是兩個(gè)完全不同的概念，股改帶來(lái)的資金壓力遠(yuǎn)小于IPO等擴(kuò)容方式。現(xiàn)在股改主要以送股方式為主，這屬于股權(quán)無(wú)償劃撥，無(wú)需資金介入，且非流通股股東向流通股股東送股未必會(huì)導(dǎo)致流通市值的增加。另外，持有這部分增量流通股的股東未必有較強(qiáng)的減持意愿。

　　主持人：股改完成后，市場(chǎng)就將直面流通股股東所獲送股流通部分和新老劃斷后新股擴(kuò)容的雙重壓力，面對(duì)如此沉重的壓力，是否依靠發(fā)行新基金等手段就可以抵消呢？

　　吳：從目前的股改進(jìn)程看，明年上半年就可能實(shí)行新老劃斷，這樣一來(lái)，股市除了面對(duì)股改存量上市流通壓力外，還有新股發(fā)行的壓力。從現(xiàn)有的資金面情況看，依靠發(fā)行新基金等傳統(tǒng)辦法顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而且近期新基金發(fā)行情況并不樂(lè)觀。

　　顧：未來(lái)市場(chǎng)的確將面對(duì)嚴(yán)峻的擴(kuò)容形勢(shì)，目前股市資金主要來(lái)源于以下幾個(gè)方面：一是銀行系資金；二是證券公司資金；三是社保基金和未來(lái)的企業(yè)年金；四是股票型和混合性基金；五是私幕和民間游資；六是QFII和其他境外資金；七是中小投資者的閑散資金。

　　最近增量資金頻頻入市，應(yīng)該說(shuō)，銀行號(hào)基金的問(wèn)世起到了穩(wěn)定軍心的作用。與此同時(shí)，今年以來(lái)，偏股票型基金發(fā)行始終沒(méi)有停止過(guò)。偏股型基金與貨幣基金發(fā)行數(shù)量的對(duì)比在股改試點(diǎn)后有了明顯的變化，偏股型基金逐漸占據(jù)上風(fēng)，而偏股票型基金頻繁快速地發(fā)行，顯示出管理層平衡市場(chǎng)資金、保證股改順利進(jìn)行的決心。當(dāng)然，單純依靠發(fā)行新基金等手段能夠抵消一部分?jǐn)U容壓力，但政策性資金入市只是表明了管理層的態(tài)度，其目的在于重樹(shù)股市的吸引力，讓更多資金對(duì)股市具有信心。

　　現(xiàn)在居民儲(chǔ)蓄達(dá)12萬(wàn)億多，且內(nèi)地利率水平偏低，股改后，A股市場(chǎng)的平均市盈率要比現(xiàn)在低20%左右，已達(dá)到甚至低于國(guó)際成熟市場(chǎng)的水平，A股市場(chǎng)的投資價(jià)值凸現(xiàn)。財(cái)富效應(yīng)的出現(xiàn)，再加上政策的預(yù)期明朗和對(duì)證券市場(chǎng)的扶持，未來(lái)應(yīng)該會(huì)有一些儲(chǔ)蓄資金流入股市。從這個(gè)角度看，未來(lái)股市資金壓力不會(huì)太大。

　　主持人：不過(guò)，資金面和擴(kuò)容壓力對(duì)任何一個(gè)股市而言，都是一對(duì)難以調(diào)和的矛盾，它們始終處于動(dòng)態(tài)平衡狀態(tài)。在后

　　吳：隨著股改主體工程的完成和新老劃斷的實(shí)施，資金面與擴(kuò)容壓力將長(zhǎng)期伴隨中國(guó)股市。現(xiàn)在有幾種觀點(diǎn)：一是認(rèn)為中國(guó)股市的整體市盈率水平已接近甚至低于海外成熟市場(chǎng)的水平，因此當(dāng)前市場(chǎng)正處于底部區(qū)域；二是認(rèn)為大擴(kuò)容不一定意味著熊市，而擴(kuò)容往往是與牛市伴隨在一起的；三是從2001年的2245點(diǎn)下跌到現(xiàn)在，感覺(jué)上應(yīng)該差不多了。對(duì)此，我們認(rèn)為，就短期而言，股改改變的只是現(xiàn)有流通股股東的持股成本，而不改變上市公司的基本價(jià)值。就長(zhǎng)期而言，股改的影響無(wú)疑是多方面而深遠(yuǎn)的。那些認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)處于底部區(qū)域的，顯然是忽略了中國(guó)股市正面臨的三重困境：一是來(lái)自存量股份與新股發(fā)行的巨大擴(kuò)容壓力；二是宏觀經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入下降通道；三是信用的匱乏以及新的游戲規(guī)則的建立還需要時(shí)間。當(dāng)然，這并不是說(shuō)資金面和擴(kuò)容壓力的矛盾是不可調(diào)和的，未來(lái)可以采取的措施主要包括：1、增加資金供給。增加社保資金投入、增加QFII額度、新基金發(fā)行，并為私募基金正名；2、減緩擴(kuò)容壓力。包括控制新股發(fā)行節(jié)奏、控制國(guó)有股的上市等。

　　顧：從動(dòng)態(tài)角度考慮，在后股權(quán)分置時(shí)代，理論上每年股市必須有1000萬(wàn)左右的新增資金，這樣才能達(dá)到供血和失血的平衡。對(duì)于如何平衡這對(duì)矛盾，我認(rèn)為，除了發(fā)行新基金、加快社保和企業(yè)年金入市的步伐外，最關(guān)鍵在于解決

　　其次，打破資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的行業(yè)壁壘，使銀行資金有條件地流入股市，具體而言，就是盡快實(shí)施股票質(zhì)押貸款制度，允許更多的證券公司進(jìn)入拆借市場(chǎng)融資。優(yōu)化銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，開(kāi)展個(gè)人質(zhì)押貸款。