匯改進(jìn)程左右資金狀況

　　國泰君安證券研究所孫建平

　　9月末M2增長17.9％，加速上行，為2004年5月、也是宏觀調(diào)控以來的新高。推動(dòng)M2增長的的主要力量還是央行不斷降低的外匯占款對(duì)沖率。在外匯占款保持50％以上增速的情況下，央行外匯占款對(duì)沖率卻從80％以上降到50％上下。央行加大貨幣供應(yīng)的主要政策目標(biāo)是在于為匯改創(chuàng)造一個(gè)寬松的流動(dòng)性環(huán)境，避免匯改導(dǎo)致市場(chǎng)利率高企，打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)和內(nèi)需

。

　　外匯占款貢獻(xiàn)度將下降，M2增速可能見頂

　　與筆者5月判斷M2增長率將從14％的底部反轉(zhuǎn)一樣，筆者認(rèn)為M2增速在9月末17.9％的水平將見頂，年末還是將向16.5％的中線靠近。預(yù)判的理由和分析M2增速上升甚至加速的理由一樣，主要是第一推動(dòng)力外匯占款的貢獻(xiàn)將下降。今年下半年來央行外匯占款余額占基礎(chǔ)貨幣余額的比重都在90％以上。從貿(mào)易順差、國際熱錢流入、國內(nèi)外幣存款幣種轉(zhuǎn)換、外匯管制改革、央行公開市場(chǎng)操作等諸多方面，可以發(fā)現(xiàn)支持外匯占款增速下降的依據(jù):

　　(1)貿(mào)易順差在進(jìn)口增速恢復(fù)、出口增速回落的雙重作用下下降。年內(nèi)

　　資金為匯改護(hù)航的第二渠道:下調(diào)超儲(chǔ)利率？

　　人民幣匯改的核心在于增加匯率彈性，由市場(chǎng)供求決定匯率，而非單純的匯率水平變化。按照該思路，企業(yè)、居民和銀行擁有外匯額度提高，對(duì)

　　人民幣匯改是中國經(jīng)濟(jì)改革的重心，貨幣政策為匯改服務(wù)也就幾乎變得沒有疑義。前面提到，M2增速加快主要是為匯改創(chuàng)造寬松的資金面和市場(chǎng)利率，而央行創(chuàng)造寬松資金面的主要方法是降低公開市場(chǎng)操作對(duì)外匯占款的對(duì)沖比率。由于外匯占款的增速可能放緩，因此，為維持匯改時(shí)期的寬松貨幣，繼續(xù)下調(diào)超儲(chǔ)利率變得尤為明朗起來。此外，繼續(xù)下調(diào)超儲(chǔ)利率也符合央行利率市場(chǎng)化改革的內(nèi)涵。同時(shí)，通過下調(diào)超儲(chǔ)利率增加資金供給，比降低外匯占款對(duì)沖比率增加資金供給更為可取。第一，可以避免外匯占款增加資金供給所帶來的貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門之間資金不平衡加劇、沿海地區(qū)與內(nèi)地地區(qū)資金不平衡加劇的負(fù)面效應(yīng)。第二，超儲(chǔ)利率降低將降低央票發(fā)行利率和銀行間市場(chǎng)收益率，從而減輕央行公開市場(chǎng)操作成本和國際熱錢流入壓力。

　　銀行間市場(chǎng)情景分析:匯改進(jìn)程左右資金面和市場(chǎng)利率

　　情景一:在匯改進(jìn)程中，資金面繼續(xù)保持寬松。但央行可能改變資金寬松的控制方式，即從降低外匯占款的公開市場(chǎng)操作對(duì)沖力度轉(zhuǎn)為降低超儲(chǔ)利率。也可能在未來兩種手段交叉使用。由于資金寬松局面難改，目前銀行間市場(chǎng)的低收益率、市場(chǎng)利率和法定利率背離的現(xiàn)象將持續(xù)。如果采用降低超儲(chǔ)利率維持寬貨幣，則超儲(chǔ)利率作為貨幣市場(chǎng)收益底線，可能進(jìn)一步壓低銀行間市場(chǎng)收益率，票據(jù)發(fā)行融資及其替代品——銀行短期貸款和票據(jù)融資有望保持活躍。

　　情景二:匯改完成后，資金面適度收緊。一方面央行的政策目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，貨幣政策有必要通過適度收緊資金改變”市場(chǎng)利率和法定利率嚴(yán)重背離”的扭曲格局。另一方面，上次加息來四大國有商業(yè)銀行的平均資金成本大約為1.36％，深發(fā)展、華夏、民生、浦發(fā)展、招商5大上市銀行的平均資金成本為1.68％，可見，銀行平均資金成本已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了銀行間市場(chǎng)很多產(chǎn)品的收益。例如:1年期央票收益率1.38％，3個(gè)月1.17％，質(zhì)押式債券回購1.15％。因此，市場(chǎng)的力量，尤其是四大國有商業(yè)銀行的要求也會(huì)使得央行考慮通過加大公開市場(chǎng)操作力度，抬升市場(chǎng)收益率或者說市場(chǎng)利率。

　　情景三:匯改進(jìn)程中或者初步完成時(shí)，國際熱錢大規(guī)模撤出，央行為對(duì)沖資金外流、外匯占款大規(guī)模下降而增加資金投放。國際熱錢大規(guī)模撤出容易陡然抬高市場(chǎng)利率，并降低資金供給，給銀行間市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成震蕩。作為對(duì)沖，央行可能降低超儲(chǔ)利率、增加逆回購等，增加貨幣投放，從而避免市場(chǎng)收益率或者利率突然抬升。1973年德國馬克升值、1985年日元升值期間，兩國金融市場(chǎng)利率都因外資流入放緩而出現(xiàn)陡然升高的現(xiàn)象。

　　情景四:人民幣升值壓力有實(shí)質(zhì)性緩解時(shí)，或者企業(yè)和銀行自留外匯顯著增加，央行適度緊縮資金，市場(chǎng)收益率或者利率響應(yīng)而抬高。這種實(shí)質(zhì)性緩解既有來自國際熱錢流入明顯減少，或者是流出明顯增加，也有來自國內(nèi)微觀主體的人民幣換匯壓力明顯下降。在這種情況下，央行主觀上對(duì)銀行間市場(chǎng)低收益率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度提高，以四大國有商業(yè)銀行為主的商業(yè)銀行因?qū)︺y行間市場(chǎng)收益不抵成本的擔(dān)憂而尋求政策游說，這兩項(xiàng)因素將增加這種情景實(shí)現(xiàn)的可能性。