股份回購正成為上市公司理財新方式

　　□ 海通證券研究所 陳崢嶸

　　日前，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法試行》征求意見稿�牐�其對上市公司為減少注冊資本而購買本公司社會公眾股份并依法予以注銷的行為進行了規(guī)范。這一早已在國外成熟證券市場上司空見慣的資本運作方式，不但有利于調(diào)整和改善股本結構，提高資本運作效率，同時有利于為正在穩(wěn)步推進中的股權分置改革試點增添新動力。

　　所謂股份回購，是指上市公司利用盈余所得后的積累資金即自有資金或債務融資以一定的價格購回公司本身已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，將其作為庫藏股或進行注銷，以達到減資或調(diào)整股本結構的目的。股份回購與分拆、分立同屬于資本收縮范疇，它是國外成熟證券市場一種常見的資本運作方式和公司理財行為，下面僅就股份回購的操作方案作一簡析。

　　確定回購比例

　　對國有股來說，股份回購是國有股減持的一種方式。國有股回購的數(shù)量和比例的確定必須考慮企業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位、《公司法》的要求以及流通股股東的利益，將國有股回購與國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性重組結合起來，根據(jù)不同企業(yè)的類型確定國有股回購的數(shù)量和比例。

　　1�爩τ诠杀窘Y構不符合《公司法》規(guī)定的上市條件的公司，通過國有股回購，降低國有股占總股本的比重。按照《公司法》規(guī)定，社會公眾股應占總股本的25%以上，總股本超過4億元的，社會公眾股應占15%以上。對于股本結構不符合上市條件的上市公司，應當通過國有股回購，使國有股比重降至75%以下，以符合《公司法》的要求。

　　2�爩τ陉P系國家經(jīng)濟命脈和國計民生的產(chǎn)業(yè)，比如郵電、通訊、能源、電力、供水等行業(yè)中處于核心地位的上市公司，仍需要保持國有經(jīng)濟的絕對控股。可以通過國有股回購，將國有股比重降至50%左右，既保持國有經(jīng)濟的絕對控股地位，又使國有資本可以支配更多的社會資本，以發(fā)揮國有經(jīng)濟的影響力、控制力和支配力。

　　3�爩τ趪�民經(jīng)濟中的一些競爭性產(chǎn)業(yè)，比如商業(yè)、紡織、機械、家電等行業(yè)中的大型上市公司，需要保持國有經(jīng)濟的相對控股地位。可以通過國有股回購，將國有股比重降至30%-50%。

　　4�爩τ诟偁幮援a(chǎn)業(yè)中的中小型上市公司和其它行業(yè)的上市公司，國有經(jīng)濟應當從這些行業(yè)中逐步退出。通過國有股回購，將國有股比重降至30%以下。

　　當然，在實施國有股回購的過程中，應當充分考慮市場承受能力，維護流通股股東的利益。

　　對流通股回購來說，回購的目的是為了實現(xiàn)股東財富最大化。美國證券市場的實踐經(jīng)驗表明，股份回購可以增加股東財富，回購要約產(chǎn)生的收益率由兩部分組成：一部分是以回購比例為權數(shù)的那部分出讓股份的股東所得到的收益率，另一部分是以未出讓股份比例為權數(shù)的那部分未出讓股份的股東所得到的收益率。在公開市場股份回購中，股份回購的平均比例是20%，股東財富效應是15%，其中4.6%流向了出讓股份的股東，10.4%流向了未出讓股份的股東。在固定價格要約收購中，回購比例為16%左右，股東財富效應是12%，其中3.2%流向了愿意出讓的股東，8.8%流向了未出讓股份的股東。在股份回購限制較少的美國證券市場上，股份回購的平均比例大約在15%—20%左右。其它國家和地區(qū)對股份回購的數(shù)量和比例限制較嚴，如德國、日本、臺灣地區(qū)，規(guī)定股份回購的上限比例為10%。考慮到中國證券市場規(guī)模還較小，上市公司股本結構還不合理，相關法律法規(guī)尚不完善，流通股回購比例不應太大，一般不能高于流通股總量的10%。

　　選擇回購方式

　　國外股份回購的方式主要有三種，即固定價格要約收購、荷蘭式拍賣和公開市場回購。我國《上市公司章程指引》第二十五條規(guī)定，公司購回股份可以下列方式之一進行，即向全體股東按照相同比例發(fā)出購回要約；通過公開交易方式購回；法律、行政法規(guī)規(guī)定和國務院證券主管部門批準的其它情形。根據(jù)這一規(guī)定和國外普遍采用的股份回購方式，我國股份回購可以采用以下四種方式：

　　一是向全體股東發(fā)出回購要約；二是在交易所通過公開交易方式購回；三是荷蘭式拍賣；四是在交易所外以協(xié)議方式購回。

　　由于國有股回購主要在國有股股東和上市公司之間進行，這種交易方式是一對一的方式，因此國有股回購一般在交易所外以協(xié)議方式回購。流通股回購可以采用固定價格要約回購、公開市場回購和荷蘭式拍賣。固定價格要約回購的優(yōu)點是賦予所有股東向公司出售其所持股份的均等機會，而且通常情況下公司享有在回購數(shù)量不足時取消回購計劃或延長要約有效期的權力。

　　固定價格要約回購通常被認為是更積極的信號，其原因是要約價格存在高出當前市場價格的溢價。對固定價格要約回購的實證研究表明，為使股東出讓股份而給予他們的溢價比現(xiàn)行股價高出大約20%，在要約回購期限到期后，

　　公開市場回購是股份回購中最常用的方式，主要優(yōu)點在于收購成本低，市場平均溢價只有3.5%，荷蘭式拍賣回購方式在回購價格確定方面給予公司更大的靈活性，由于股東異質(zhì)性產(chǎn)生向上傾斜的供給曲線，與固定價格要約回購相比，企業(yè)支付的溢價更低一些，一般大公司更喜歡采用荷蘭式拍賣回購方式。因此，各種股份回購方式具有不同的特點和回購成本，我國的流通股回購可以根據(jù)證券市場情況和企業(yè)的財務狀況，遵循“公開、公平、公正”的原則，來選擇股份回購方式。對于以建立上市公司股權激勵制度為目的的股份回購，由于回購規(guī)模較小，宜采用公開市場股份回購的方式，降低回購成本。

　　對于以穩(wěn)定公司股價為目的的股份回購，可以采用固定價格要約回購和荷蘭式拍賣回購方式，將回購價格確定在股票市價和股票價值之間，并且使股票市價能反映其股票價值。

　　重視回購時機

　　股份回購時機的選擇主要考慮兩個因素：一是公司擁有充裕的現(xiàn)金流、順暢的融資渠道、較低的負債率以及經(jīng)營活動中較強的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，可以保證股份回購有足夠的資金來源。二是公司股價相對較低，可以降低回購成本，確保回購資金能夠發(fā)揮最大效益，也有利于保護中小投資者的正當利益。

　　另外，從世界各國和地區(qū)對股份回購的立法原則來看，主要有兩種類型：一種以美國為代表，實行原則上許可的制度；另一種以歐洲、日本及大部分發(fā)展中國家和地區(qū)如臺灣、香港�牉榇�表，實行原則上禁止、例外許可的制度。鑒于中國證券市場尚處于初步成熟階段，具有典型的“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點，加上因