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國信證券 葛新元
武鋼股份原先提出的方案是10送2.3股，加1.5個6個月的行權(quán)價為3元的認(rèn)沽權(quán)證，現(xiàn)在修改為10送2.5股及2.5份12個月的行權(quán)價為3.13元的認(rèn)沽權(quán)證和2.5份12個月的行權(quán)價為2.9元的認(rèn)購權(quán)證，權(quán)證也由美式權(quán)證改為歐式權(quán)證。
假設(shè)武鋼股份股改方案實施后股價進(jìn)行送股對價除權(quán)的話，認(rèn)沽權(quán)證當(dāng)前內(nèi)在價值是0.37元，理論價值是0.609元(目前寶鋼股份隱含波動率有69.8％，但有明顯下降趨勢，武鋼股份歷史波動率與寶鋼股份接近，因此我們估計武鋼股份會達(dá)到40.35％的隱含波動率)，每份認(rèn)沽權(quán)證的價值比原方案提高了0.181元；原先認(rèn)購權(quán)證是股本認(rèn)股權(quán)證，不是對價的一部分，現(xiàn)在改為認(rèn)購權(quán)證，也作為對價的一部分，每份認(rèn)購權(quán)證理論價值是0.422元。由此，整體對價率由原方案的25.3％提高到了34.3％，有了顯著的提高。
根據(jù)我們前期對武鋼股份的分析，武鋼股份要滿足充分保護(hù)流通股東的資產(chǎn)價值在全流通過程中不受損失的要求，需要支付的對價率是18.9％；要滿足補(bǔ)償流通股的流通權(quán)價值的對價要求，需要支付的對價率是28.3％；要滿足補(bǔ)償流通股東歷史上的超額投入的對價要求，需要的對價率是29.7％。原方案僅滿足了流通股東資產(chǎn)不因股改影響損失的要求，現(xiàn)方案還能滿足流通權(quán)價值補(bǔ)償?shù)囊蠹把a(bǔ)償歷史超額投入的要求，更好地體現(xiàn)了武鋼集團(tuán)對流通股東的利益的尊重和重視，顯然更合理，更容易獲得投資者的認(rèn)同。
武鋼股份的權(quán)證是認(rèn)購和認(rèn)沽權(quán)證的組合，其整體價值和方案實施后的股價不是完全正相關(guān)而呈V型關(guān)系。當(dāng)隱含波動率為40％左右的時候，復(fù)牌后股價格在2.71元的時候，權(quán)證組合價值最低，為1.022元。顯然，權(quán)證組合形式相對于單純送認(rèn)購或者認(rèn)沽權(quán)證來說，對投資者更有利，具有價值保險的性質(zhì)，即使在其最低權(quán)證組合價值時，對價率仍舊有34％。
由于投資者先期對武鋼股份股改對價的預(yù)期較低，兼有寶鋼股份的前例，導(dǎo)致武鋼股份價格在股改前走低。我們假設(shè)股改前股價含權(quán)率為20％的話，則股改后平衡股價會在2.94元左右，那么在當(dāng)前方案下的含權(quán)每股價值就是3.92元，相對于當(dāng)前股價尚有10％以上的上升空間。考慮到目前權(quán)證市場供給不足的狀況不會很快改變，武鋼股份的投資者獲得的權(quán)證能實現(xiàn)的價值肯定會高于理論價值，因此武鋼股份股改方案有望給當(dāng)前的投資者帶來12－15％左右的收益。
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