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武鋼集團為獲得所持股份的流通權而執行的對價安排為：股權登記日登記在冊的流通股股東每持有10股流通股將獲得武鋼集團支付的2.5股股份、2.5份認沽權證和2.5份認購權證。
認沽權證和認購權證主要條款
資料來源：武鋼股份股改調整方案。
武鋼股份先前推出對價方案主要包括武鋼集團每10股送2.3股和1.5份認沽權證。此外，上市公司發行的每10股配1.5份認購權證用來收購集團公司相關資產。與初步方案比較，新推出的調整后方案有非常大的提高，主要體現在以下幾個方面：(1)每10股送2.3股上升到2.5股。(2)認沽權證由每10股送1.5份提高到2.5份。(3)停止收購集團公司相關資產，取消再融資，由武鋼集團發行認購權證，流通股股東每10股獲送2.5份認購權證，并成為對價安排的一部分。(4)集團公司承諾減持價格由3.13元提高到3.60元。我們認為，修改后的方案實際對價收益率為32.1%，既超過初步方案每10股送2.41股(權證價值折成送股)的對價，也超過市場此前的每10股送2.5-3股的預期。
我們主要是用BS模型來計算認購權證價值。我們取三年期國債利率3.30%為無風險利率；統計出公司近5年股價波動，股價波動率取值29.55%。根據上述參數，我們計算出認購權證的價值，加上10股送2.5股的價值，最后得出相對于收盤價3.45元的預期收益率(見圖)。我們發現，隨著預期正股價格的提高，預期收益率也逐步上升。簡單地說，該方案直接提升了公司的投資價值。
相對于3.45的收盤價，修改后的股改方案收益率為32.1%。我們也注意到權證市場交易可能帶來的超額收益。從寶鋼權證上市后的交易價格看，如果武鋼兩種權證市場價格為0.8元，則實際收益率為36.2%。當然，超額收益是其他投資者支付的。
武鋼股份修改后的股改方案是一種組合方案，凸現許多新意。不僅權證數量高達5份，是至今為止市場上送權證數量最多的公司之一，而且同時有認沽權證和認購權證，實際上是一種蝶式組合。我們認為該組合有兩種意義：(1)從股改完成后二級市場表現看，單純送股方案并不能阻止股價下跌。往往是送股之前市場有一定表現，送股之后就跌跌不休。武鋼股份組合權證能大致將股改完成之后股價在一定時間內鎖定在2.9-3.13元之間，消除了許多不確定因素。(2)投資者可通過不同比例組合的方式，同時購買公司的認購權證和認沽權證，進行套利操作，增加投資機會，提高權證交易流通性，吸引更多投資者關注和參與。
就公司基本面而言，我們對武鋼股份2006年業績依然充滿信心，關鍵原因是公司產品結構調整步伐較快，高附加值產品比重持續增加，將抵抗產品價格下降帶來的負面影響。公司二硅鋼(8萬噸取向硅鋼片)和二冷軋(215萬噸生產能力)分別在今年10月份和12月份投產，是2006年業績增長主要來源。武鋼股份2006年鋼材產量為1105萬噸，今年取向硅鋼片每噸凈利潤至少為15000元/噸，保守預計2006年20萬噸取向硅鋼片凈利潤為20億元；剩余的1085萬噸鋼材中有263萬噸的冷軋板、96萬噸的無取向硅鋼片和517萬噸的熱軋板，即使這些高附加值凈利潤僅為200元/噸(行業最低谷時的盈利水平)，公司2006年每股收益也有0.53元。故我們預期武鋼股份2006年度每股凈資產為3.15元左右，其對應的股改方案預期收益率為21%，也可以說武鋼股票約有21%的上漲空間。我們重申推薦的投資評級。
作者：長江證券研究所 楊廣偉
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