A+H股改合法性危機 向A股股東支付對價理據不足

　　含H股公司股改之難，根本原因在于向A股股東支付對價本身的理據不足

　　本刊記者 李箐 何華峰/文

　　從“五一”到“十一”長假，聲勢浩大的股權分置改革似乎總是習慣于在節后取得階段性進展。10月10日，兩家含B股的上市公司——上海永久(上交所股票代碼:600818)和萬

科(深交所股票代碼:000002)出現在新公布的21家股改公司名單中。顯然，這正是對此前市場議論紛紛的B股、H股補償問題進行的一次試水。

　　如市場所料，這兩家公司均未對B股股東提出補償，而試圖僅以對A股股東支付對價的方式解決全流通。對此，滬深兩市B股市場迅速做出反應，上證B指和深證成份B指分別下跌4.8%和3.83%，除皖美菱B(深交所股票代碼:200521)外，其余B股全盤皆綠。

　　“這是管理層小心翼翼地向市場發出的信號，B股公司股改之后就是A+H公司的股改了”，中國證監會規劃委一位委員說，“會里為此開了好幾次會，總體精神還是不對H股支付對價。”

　　相對于規模龐大的31家“A+H”上市公司來說，B股市場的影響范圍顯然要小得多，投資者也與A股投資者有著更多的同質性，因此含B股上市公司的股改難度并不大�！皶�里的想法是，先易后難，如果B股公司不出問題，H股公司推出的條件才算真正成熟�！鄙鲜鑫瘑T如是說。

　　H股在行動

　　A+H股上市公司的股改之所以備受市場關注，其關鍵無非是對H股股東補償與否。

　　按照9月初發布的《上市公司股權分置改革管理辦法》規定，股權分置改革是為A股市場上市公司非流通股可上市交易做出的制度安排，是股東之間協商解決利益平衡問題�！豆芾磙k法》中對于召開股東大會的問題，明確為A股市場相關股東會議。

　　這一規定明確了管理層的態度，即不對H股進行補償，H股股東也沒有話語權和投票權。最初，這并未引起過多爭議。香港道富基金管理公司的一位基金經理表示，“大家都覺得沒希望(得到補償)”。香港一家中資券商的資深人士告訴《財經》，“我與很多基金經理討論過，他們覺得拿到補償的機會不大，所以不給補償不會太影響股價”。

　　然而隨著股改漸次推開，海外投資者的聲音出現了變奏。越來越多的人從漠然轉為力爭：如果H股股東得不到補償，那就違反了“公開、公平、公正”的市場原則。

　　京華山一證券顧問劉夢熊對《財經》表示，“在國內，非流通股的價格以資產凈值計量，流通股的股價以市盈率計量，這樣的機制設計一開始就不是公開、公平和公正的。這是政府的人為扭曲，責任不應由投資者承擔，所以要撥亂反正。因此，給H股股東補償是顯而易見的。如果不補償，肯定會引起投資人情緒的反彈�！�

　　香港資深金融分析員林森池則認為，一個可行的解決辦法是，明確地把非流通的國家股定義成A股，即這些股票只在A股流通，不能到境外流通�！斑@樣，H股股東即便說不公平，也會沒有辦法。”

　　在發表不同言論的同時，許多外資機構正在布置可操作的“木馬計”：通過QFII(合資格的境外機構投資者)買入具有投票權的A股，爭取在股改相關股東會議中贏得主動�！叭绻�外資大行的努力最終奏效，這將是在不違反現行政策的基礎上，H股股東爭取自身權益的一種新途徑，這符合市場化的原則。”西南政券研究員周興政說。

　　剛剛公布的2005年半年報顯示，共有四家“A+H”公司的A股前十大流通股股東中出現了QFII的身影。

　　實際上，對于許多“A+H”公司來說，H股的發行量遠大于流通A股的數量，投票權的杠桿作用明顯。世紀證券研究員萬文宇也認為，“A+H”公司的杠桿效應將為外資借道QFII行使表決權提供較大的吸引力，盡管目前A股股價整體高出H股一截，但考慮對價因素，買入一些具長期投資價值的A股仍不失為一個進退皆宜的選擇。

　　在前兩批股改試點公司的投票中，僅有兩家機構投資者投了反對票，其中之一就是瑞銀證券發起的QFII。它位列長江電力(上交所股票代碼：600900)十大流通股股東的第九席，其持股中有2601萬股投了贊成票，另486萬股投了反對票。這種意見不一致主要是因為，具有私募性質的QFII在投票中更多地要聽命委托人的意見，這也使得“A+H”公司的股改投票結果有著更多的變數。

　　缺乏“標準”的股改

　　股權分置改革在H股問題上的觸礁，表面看似是同股同權的法理爭執，其根本原因卻仍然在于A股補償方案本身的合法性。

　　按照已經推出的股改方案，絕大多數企業都將送股作為非流通股獲得流通權支付的主要手段。目前大股東在確定對價或送股比例時，盡管方法各式各樣，但從實質上看，主要有三種方法：即目標估值法、公司價值不變法和發行溢價法。但無論是依據哪種方法計算，對A股股東的補償都會苦樂不均，難以自圓其說，這在以H股為參照的兩地上市公司問題上更為明顯。

　　目標估值法的出發點是認為，由于目前股權分置情況的存在，導致A股市場的估值體系與海外市場的估值體系存在差異。因此，補償的比例也就使得A股股東在取得補償后，按照其攤薄后的持倉成本計算的估值倍數與國際市場接近。

　　對于“A＋H”公司而言，由于其自身在H股市場交易，自然也就存在一個最可比的參照系——H股股價，因此按照此方法計算的補償比例其實就應當是A股與H股股價之間的差異。《財經》會同專業人員對所有的“A＋H”公司按照10月12日的結果進行了測算，所有“A＋H”公司計算出的送股比例中位數相當于10送4.87(參見附表)，但這種方法暴露了很多問題。

　　按照這一方法，如果公司H股價格超過A股，計算出的補償比例是負數，比如海螺水泥(上交所股票代碼：600585)、華能國際(上交所股票代碼：600011)等，而這些公司的估值即便是按照其他國際可比公司的估值來看，A股的估值水平也不高，在這種情況下，大股東是否需要補償自然成了非常突出的問題。但是，歷史上這些公司的股價確實一度遠遠超過H股股價，那么在計算補償比例時是否需要考慮歷史股價水平呢？如果需要考慮的話，公司股票已幾經易手，今日股東已非昔日股東，公司如何補償呢？

　　此外，當A股市價遠高于H股股價，補償比例很高的上市公司包括洛陽玻璃(上交所股票代碼:600876)、南京熊貓(上交所股票代碼:600775)等。參照其相應國際可比公司估值來看，公司A股的股價也遠高于“國際水平”。在這種情況下，如果大股東擬將A股股東的持倉成本給攤薄到國際估值水平，需要每10股送30股的水平。但仔細分析發現，這部分股票大多是業績較差或者行業特點鮮明(例如公路股在A股去年大盤持續走低的情況下特別受到基金的青睞)的公司。在這種情況下，大股東顯然無法接受如此高額的補償比例，自然也就會質疑股權分置情況的存在是否就因為A股股價過高這一因素。

　　此外，從理論上講，由于國內的資金量充足，資金成本應該低于國際上的資金成本(以10年期的國債收益率為例，國內目前為3.2%左右，而美國為4.3%左右)，加之國內投資產品較少，國內的A股價格理應較國際市場有一個溢價。如此算來，按此目標估值法計算，很多公司其實本無需補償。

　　第二種方法是公司價值不變法。這一方法的出發點是，國有資產轉讓的底線是凈資產，因此在計算補償比例時國有資產的價值應以凈資產為標準。作為前提，這個方法假設全流通后的企業價值是流通股現在的市值與國有部分對應的凈資產之和。

　　對于“A＋H”公司而言，另外一種說法是由于公司可以在國家主管部門批準后在海外減持，其估值應當按照海外H股股價計算。通過對所有的“A＋H”公司按照2004年末的賬面凈資產和H股股價進行測算(見附表)，以賬面凈資產為依據，所有“A＋H”公司計算出的送股比例平均為10送6.23，中位數為10送6.91；以H股股價為依據，所有“A＋H”公司計算出的送股比例平均為10送5.21，中位數為10送3.39。

　　照此計算，大股東可以在海外市場減持，市價高于凈資產：按照公司價值不變法的邏輯，對于絕大多數績優公司而言，送股比例都非常低。與其送股后在A股市場流通，還不如到海外市場減持。

　　從另一個側面上看，國際上公司的合理估值其市凈率通常也是大于1的，簡單的以凈資產計算大股東股權價值是欠妥的。以中石化為例，其海外市場的市凈率(2004年每股凈資產按照國際會計準則計算)為1.64；國際可比公司的市凈率平均約3.1，中值約3.0；中石油是一個純粹的H股公司，8月在海外市場增發時出售了約3.2億股老股，增發價格相當于市凈率2.48倍。

　　此外，依照這種辦法，如果股價低于凈資產，補償比例則應為負數。例如南方航空(上交所股票代碼：600029)和經緯紡機(深交所股票代碼：000666)的股價已經低于凈資產，若以此作為計算依據，大股東根本無需向流通股東支付對價。

　　第三種計算方法是發行溢價法。其出發點是認為公司在A股發行時由于股權分置的存在，使得發行價格高于應有的水平，因此，大股東應該把通過溢價發行取得資金/股份還給A股股東。

　　對于“A＋H”公司而言，大多數公司是在海外發行后回歸A股市場的。如果以H股發行價格作為參照系，大股東需要將A股發行價格超過H股發行價格的部分返還給A股股東。

　　以H股發行價作分母，或者考慮增發20%的折扣，所有“A＋H”公司計算出的送股比例中位數為10送5.97-9.97；以A股當前股價為依據，所有“A＋H”公司計算出的送股比例中位數為10送2.45-4.45。

　　但是由于部分公司A股發行價格偏低，因此計算出的送股比例為負數或零。存在這種情況的有馬鋼股份(上交所股票代碼:600808)、交大科技(上交所股票代碼:600806)、儀征化纖(上交所股票代碼:600871)等。由于發行時一些因素的影響，馬鋼股份發行A股的價格為3.45元，甚至低于發行時H股的價格。在這種情況下，雖然今天的A股股價遠高于H股股價，但是讓大股東給流通股東以補償確實勉為其難。

　　此外，部分公司由于A股發行時與A股價差較大，因此送股比例過高，如南京熊貓和經緯紡機等。以經緯紡機為例，即使不考慮一級市場發行價與二級市場交易價格之間的折扣，其送股比例最少也為10送10，而目前其A股為2.03億股，非流通股為2.20億股，送股后非流通的股比將降到3.7以下，很明顯是不具備實際可操作性的。

　　值得注意的是，大部分企業發行上市日期過于久遠，在31家“A+H”公司中，有17家是在2000年以前就已經完成了A股和H股的發行，甚至有上海石化、青島啤酒等在1993年已上市，以上海石化為例，自1993年上市至今，換手率已超過47倍，當時發行時的投資者絕大部分可能已經不再持有。另外，公司經過多年的發展，經營狀況和數年前已經有了顯著的變化，現在的股東在衡量公司價值時，也是根據公司的現狀和當前股價進行判斷的，又有哪個會參照十幾年前盈利情況和發行價格呢？用12年前發行時的超額溢價計算送股數，補償現在的股東，顯然是不合理的。

　　從以上計算和分析可以看出，同一公司按照不同的計算方法可以得出完全不同的對價水平。而無論哪一種方法都很難解決上述大股東所遇到的困境。事實上，所謂補償多少就其實質而言不過是談判和博弈的過程，所謂的三種方法不過是大股東和保薦人力圖尋找的一種最符合自身情況，最能詮釋其對價水平的一種說辭而已。

　　當股改成為前提

　　來自中國證監會的消息稱，目前監管層的原則仍然是不對H股股東進行補償，而對A股的補償則愿意嘗試更多的新途徑，“萬科方案就很聰明，大股東基本上不用掏錢，因為人家根本就不想掏錢”，中國證監會的一位官員說，“這種方案出來，B股股東是不會發起訴訟的�！�

　　萬科的股改方案是“零對價”，即一股不送，大股東華潤股份向所有流通A股股東按每10股流通A股免費派送七份認沽權證。該認沽權證存續期為九個月，行權價為3.59元。

　　熟悉資本運作的資深人士指出，萬科的行權價為3.59元，就是股改之前最后一個交易日的收盤價。萬科大股東只需要在權證到期之前，將股價維持在3.59元之上，就可將權證變得一文不值，從而保證大股東不需要花一分錢收購流通股。這是成熟市場上大機構經常進行的操作。事實上萬科的第一大股東華潤股份持股比例僅12.89%，而且是以溢價方式購得，肯定不愿意支付對價。

　　與此同時，因為方案不涉及萬科股份變化，也就沒有損害全體股東包括B股股東的利益，此外由于不會對市場產生任何自然除權的效應，對B股市場的影響也極為有限。

　　不過上述人士也表示，“這種方案很可能難以在股東大會上通過，而且上市公司為了未來重組、整合以及再融資的需要，就不得不讓步，完全變成了一種政治妥協的產物”。

　　來自深圳的消息稱，由于鞍鋼新軋(深交所股票代碼：000898)力爭早日整體上市，因此推進股改成為當務之急，目前鞍鋼新軋的股改方案已提交深交所，但并未披露。

　　“完成股改成了企業未來發展的前提條件，這很不公平，”中信證券一位不愿透露姓名的人士說。

　　自從9月28日深發展(深交所股票代碼：000001)“將有重要事項公告”申請停牌，至今已累計有9個交易日，而此前媒體披露的GE(通用電氣集團)入股一事至今仍未得到深發展方面的正式確認(參見《財經》2005年第20期“GE入股深發展”)。有跡象表明，在GE參股深發展的時機上，深發展的控股方美國新橋投資與中國證監會存在著較大分歧。

　　“原因就是深發展在未上報股改方案前先行進行增資擴股招致證監會不滿，現在雙方還在協商�！币晃唤咏�深發展董事會的人士如是說。

　　這一說法得到了中國證監會一位消息人士的證實，“深發展是在公然挑戰證監會‘先股改、再融資’的原則，會里很不滿意，這件事情不是那么容易解決的。”

　　在香港市場，H股的IPO(首次公募)也遇到了全流通問題。10月14日，中國建設銀行將以全流通的方式在香港公開發行H股，這一消息被視為純H股公司也將解決全流通問題的信號。

　　從法律上講，純H股公司的股份流通并不受香港法律限制。上市的H股公司股份都是有流通權的。

　　但對于H股公司的中國境內股東來說，他們的股份被稱為“內資股”，并不等同于H股，即境外上市外資股。如果“內資股”希望在香港市場流通，需要召開股東大會通過，之后上報國務院和中國證監會批準。

　　“在香港市場，只要在發行新股前與香港聯交所明確總股本以及發起人股的數量，并進行相應的登記，這部分股份等同于新發行的股份，隨時可以進入香港市場流通”，前香港證監會中國顧問高志凱說，“這完全不需要審批，只是一個登記手續。”

　　中國建設銀行的招股書稱：“本行已經收到中國證監會就本行發起人現時持有內資股轉換為H股的相關批準，根據中國法律，該等轉換屬合法有效�！�

　　“建行說自己要全流通，只是表明自己要把總股本全部進行登記，以便于隨時流通，但是發起人股東在交易所規定的禁售期過了以后，仍然可能不賣出手中的股份，這是很正常的，不賣不等于不能賣，這就是所謂的流通權”，高志凱分析說，“這是目前中國A股市場與香港市場的重要區別，A股市場需要花錢來買這個權利，而H股市場則不需要�！�

　　這種自動“新老劃斷”的平穩過渡，一方面消解了H股股東索取對價的基礎，另一方面也對A股股東索取對價的安排提出了質疑。正如花旗美邦中國研究主管薛瀾指出的那樣，“A股享受對價補償的理由并不充足”。