建行IPO：陽光與陰影

　　上市不意味著“脫胎換骨”過程結束

　　□ 本刊記者 盧彥錚/文

　　旗開得勝

　　盡管中國建設銀行股份有限公司(下簡稱建行)即將締造今年全球最大IPO，但身處倫敦的董事長郭樹清卻依然審慎：“上市僅僅是股份制改造的一個新的開始。”

　　10月13日下午3點，郭樹清帶領同在倫敦參加路演的建行行長常振明，副行長趙林、范一飛，通過視像會議接受香港傳媒訪問，為將于次日正式招股的建行做最后熱身。此時，在香港金鐘港麗酒店一個約50平方米的小型會議廳里人頭攢動，逾百名媒體記者拿到了以建行標志的藍色為主色調的招股說明書。這份標志著建行“新開始”的文件，正式宣布建行將發行264.86億新股，最高融資650億港元，并以全流通姿態變身為接受國際投資者監督的公眾公司。

　　此前，以郭、常領隊的管理層已經基本完成了國際配售部分在亞洲的路演，正展開在歐洲和美國的行程。市場反應甚佳，到13日止，國際配售部分即已超過五倍。公開發售開始前，建行亦將IPO定價區間從原來的1.8-2.25港元調高到了1.9-2.4港元，相當于1.75-2.08倍市凈率(P/B值)。一旦最終機構投資者和散戶認購理想，建行還將增發相當于原定發行數量10%的新股，總發行量將接近300億股。市場預計，公開招股期間，建行將凍結約3000億港元的資金。

　　“建行交給投資者的財務報表非常出色，優于此前的交行，認購形勢很好”，來自承銷團的一位分析人士稱，“但此前的重組并沒有在管理上帶來很大的改變。”隨著國家支持措施的漸漸淡化，以及2007年行業開放時限的到來，中資銀行能否表現出強大的市場競爭力，“國際投資者還沒有太大的信心。”

　　郭樹清亦坦言：“我們的業務流程、管理體制、激勵約束機制都還需要脫胎換骨的改造，上市并不意味著改革完成。”顯然，建行并不希望上市僅是一場融資的盛宴。

　　力壓交行

　　建行招股春風得意的一幕，在某種程度上正是四個月前上市的交行的翻版。事實上，2005年6月23日上市的中國交通銀行(資訊 行情 論壇)(下稱交行，香港交易所(資訊 行情 論壇)代碼3328)，一直被承銷商和投資者認為是建行上市最具可比性的參照公司，盡管兩者規模相去甚遠。“交行為建行及未來上市的國有銀行提供了評價基準”，一位不愿透露姓名的分析師稱。

　　四個月前，交行為自己定下每股1.95港元至2.55港元的招股價格區間，對應市凈率(P/B值)為1.42-1.75倍，而市盈率(按加權平均值)將在11.1倍至14.51倍之間，定價不僅低于A股上市銀行，也較當時香港上市銀行的平均水平便宜。由于招股理想，交行最終定價于接近價格區間上限的2.5港元，上市后股價更一路上揚，最高升上3.5的水平。按照10月12日的更新數據，交行的動態市凈率為2.51。

　　“由于交行目前的市場定價較高，財務狀況更好的建行定價亦不會太低。”上述分析師稱。根據建行招股書資料顯示，截至2005年6月30日，建行的每股收益為0.15元人民幣，凈資產收益率達到28.6%，總資產收益率1.39%，高于交行2005年中報公布的0.12元人民幣每股收益和0.36%的總資產收益率。至于業界用來衡量盈利能力和競爭水平的最重要的指標——成本收入比，建行已控制到38.93%，雖然距離恒生銀行(資訊 行情 論壇)去年的26.3%尚有距離，但與交行48.06%相比，已然是大有精進。

　　在資產質量方面，經過注資剝離，建行在五級分類下的不良貸款比率已從2002年的20.9%下降為2004年底的3.92%， 2005年6月進一步下降為3.91%。盡管高于交行同期2.45%的比例，但建行一直在四大國有銀行中處于優勢，其不良貸款比率近年來一直是四大行中最低的。

　　盡管招股規模巨大，但受此前李嘉誠入股中行的刺激，建行受到了香港本地富豪的熱捧。有消息稱，建行行長常振明在數月前便開始在香港和海外會見投資者，包括多位香港地產大亨，甚至在IPO之前一度傳出建行將分配7.5億美元股份給香港富豪團。盡管主承銷商中國國際金融有限公司投資銀行部董事總經理林壽康否認有關說法，但市場消息稱，包括長江實業(資訊 行情 論壇)主席李嘉誠、恒基兆業主席李兆基、新地郭氏兄弟、新世界主席鄭裕彤、嘉里集團大股東郭鶴年、南豐集團陳廷驊及東亞銀行(資訊 行情 論壇)主席李國寶等香港富豪，均參與了認購行動。

　　在香港富豪陣營的簇擁下，建行正式招股甫一啟動，占此次發行量95%的國際配售部分認購就已十分理想，盡管認購時間剛過三分之一，且在歐洲和美國的路演剛剛開始，國際配售已錄得超過五倍超額認購。

　　重組難關

　　然而，建行上市后能否真正脫胎換骨，成為值得長期持有的優質股，目前尚難言樂觀。盡管在財務指標上建行優于交行，但從企業重組的力度上看，建行卻略遜一籌。

　　與交行類似，建行出色的財務表現，與政府支持息息相關，而所獲補貼更遠勝交行。從2003年開始，建行先是獲得中央匯金公司225億美元的注資，用于沖銷累計虧損，又向中國信達資產管理公司剝離1289億元壞賬，使其不良率從近20%下降到4.27%。政府還以建行2004年度的利潤分配，補充中國建設銀行累計虧損655億元人民幣。此外，在稅收政策上，從重組到2005年6月30日前，建行均享受10.7%的所得稅優惠稅率，這項政策使建行2005年中期的所得稅支出減少了8.31億元人民幣，為34億元人民幣。如果按照正常35.4%的稅率水平，建行的所得稅支出將高達112億元，則稅后利潤將減少近80億。

　　今年3月9日，常振明在建行2005年全行計劃財務工作會議上的講話中亦提到，國際投資者為建行“算了一筆賬”，認為2002年底建設銀行不良資產率是20.9%，目前建行不良率為3.7%，下降了17個百分點，其中國家政策扶持這一因素的影響占9.1個百分點，而由于貸款規模的擴張對降低不良率的影響占5.6個百分點，去掉這兩方面因素，實際上建行自身努力只占約2個百分點。常振明在會上便提到，“建行到底能不能控制住信貸風險，或者說資產質量能不能保持住，這是他們(投資者)極為關心的一個問題。”

　　主管財務工作的副行長范一飛亦在媒體見面會上承認，建行的不良貸款在2005年上半年有所提高。而記者獲得的一份《關于2005年7月份全行信貸資產質量變動情況的通報》稱：“全行逾期及非應計貸款(指貸款本金或利息逾期90天沒有收回的貸款——編者)上半年呈持續上升態勢，6月末大幅回落，7月下旬又出現逐步上升的勢頭。”而“逾期及非應計貸款對五級分類資產質量的影響不容忽視，欠息或逾期貸款隨著時間的推移很可能轉化為非應計貸款，并進一步反映在五級分類不良貸款中。”

　　在貸款處理上，僅與交行相比，建行亦顯出劣勢。建行的十級銀行貸款分類在今年中才開始實施，但交行則在2002年便已實施。建行對于問題貸款的處理也較交行寬松，例如交行對拖欠超過一個月的無抵押貸款，便會記為關注貸款，而建行的標準則是拖欠超過三個月，有可能令盈利及賬面值偏高。事實上建行2001年以來新客戶貸款的不良率亦持續提高，從1.6%提高到目前的2.4%，顯示其風險控制能力并沒有顯著改善。

　　在媒體見面會上，郭樹清表示，上市后嚴格的外部監督將促使建行轉變機制，建行亦計劃在2005年底之前在分行層面實現風險管理職能的垂直報告體制。但是對于內部工作流程和管理的改造，交行較之建行更富優勢。交行上市時，最大的亮點便是匯豐銀行的戰略入股。其憑借在全球零售銀行市場豐富的經驗成為交行的第二大股東后，并積極介入管理，被認為是交行在未來提升競爭力的一個重要依靠。匯豐本身在亞洲和中國亦一直積極推進零售業務，有強大的本地資源和人才儲備。相比之下，建行的戰略投資者美國銀行盡管在美洲亦有強大的零售銀行網絡，但其在亞洲則以批發業務為主，“不能期待美洲銀行像匯豐一樣給交行帶來巨大的協同效應”，分析師指出。

　　建行的貸款結構也是投資者詬病的焦點之一。作為中國第二大基本建設貸款行和第一大住房按揭款銀行，建行很容易受到宏觀經濟波動的影響。建行的貸款結構，同樣體現了中資銀行的一般特征，公司貸款比例高達73.4%，并集中在制造業、交通運輸、電力和房地產開發行業，均是對宏觀經濟敏感的行業。多數經濟學家預測，中國經濟很可能將在2006-2010年放緩，如果貸款結構和業務定位不能相應調整，則建行的盈利將大受影響。

　　招股書披露的數字表明，建行的管理層對于未來發展亦在樂觀中透露著謹慎。盡管2005年中期可分配給股東的綜合凈利潤已達到283.51億元人民幣，但預測2005年底的全年目標則只是不低于420億元人民幣，全年每股盈利的預測亦只比半年盈利0.15元人民幣輕微提高，全面攤薄后為人民幣0.19元人民幣，加權平均則是0.20元人民幣。

　　郭樹清在媒體見面會上稱“這是對股東負責的表現”。對于這個分支機構超過1.4萬個，總資產達到42241億元人民幣的大型國有銀行而言，審慎和實事求是的確是眼下需要的態度。即便建行以最高招股價風光上市，距離其成功轉型亦只是邁出萬里長征的第一步。

　　本刊記者于寧、郭瓊對本文亦有貢獻

　　(本文刊于10月17日出版的《財經》2005年第21期)