增持承諾價值與風險細掂量

　　記者曹騰

　　兩個月時間過去，8月上旬完成股改的G股公司，其增持承諾正次第到期。一些公司最近公告了大股東履諾情況，結果顯示，增持承諾有的“重于泰山”，有的則“輕于鴻毛”。

　　所謂重于泰山，是指個別公司因股價下跌觸發了增持條件，大股東動用相當數量的資

金執行承諾。其實，這種情況在承諾期內就有所體現，例如，G廣控和G寶鋼在股改完成后股價曾一度跌破承諾價格，從而引發大規模的增持。

　　曾在股改方案中承諾，在方案實施后的兩個月內，將投入不超過8億元資金擇機增持不超過1.2億股公司公眾股的G中化大股東中化集團，其承諾于昨日到期。相關的公告顯示，中化集團在兩個月的承諾期內，共計增持G中化6663.28萬股，投入資金在3個億左右。

　　而G寶鋼大股東寶鋼集團曾作出承諾，自8月18日股改正式實施后，如果G寶鋼股價低于4.53元，將投入累計不超過人民幣20億元的資金增持流通股。除非股價不低于4.53元或20億元資金用盡。但截至9月21日，20億元增持資金已全部用盡，其時G寶鋼股價收于4.43元。寶鋼集團日前再度承諾，在10月14日開始的6個月內，如G寶鋼股價低于4.53元，投入累計不超過人民幣20億元增持G寶鋼股份，除非股價不低于4.53元或上述資金用盡。

　　相比G寶鋼、G三一的再度承諾以及G中化、G廣控的巨額履約代價，另一些公司的增持承諾則顯得“輕于鴻毛”。近日，G蘇泊爾、G七匹狼、G蘇寧和G亨通的承諾相繼到期，但由于在承諾期內未觸發增持條件，這些公司不費一槍一彈，安然度過了承諾期。

　　當然，重于泰山也好，輕于鴻毛也好，都不代表一種道德評判。法律界人士認為，無論是否付出代價，這些公司的行為都看不出有違承諾。股改至今，作為當事方的大股東和流通股股東，需要更理性思考的是承諾的價值與風險。

　　直觀地看，承諾是否執行取決于股價與承諾價的關系。這背后考驗的則是大股東對股價走勢的判斷是否準確。而對形勢的誤判，根源又在于大股東對股改公司基本面、股價與承諾價之間是否存在套利機會等問題的分析。

　　例如G寶鋼，其公布股改說明書前的收盤價為4.89元，按其10送2.2股的對價方案(不考慮權證價值)，理論除權價為4.01元。4.53元的增持價使寶鋼集團一開始就面臨承諾觸發的風險。與此同時，鋼鐵行業正處于下降期，包括寶鋼自己都在下調出廠價。基本面因素顯然不支持股價走強。盡管從長遠看寶鋼集團也許是正確的，但決定股價、決定是否需要執行承諾的，是市場，是投資者，而不是寶鋼集團。G廣控的承諾價則剛好等于理論除權價，而與寶鋼類似的，則是基于電力行業供需關系緩和導致的市場對電力股的看淡。

　　反觀幾家“全身而退”的G公司，一方面，公司在股改方案中對承諾增持價格的確定更加謹慎，大多數的承諾價格要低于理論除權價。例如G亨通的理論除權價為5.03元，而增持價為4.75元。另一方面，這幾家公司所屬的行業都屬于非周期性行業，其中像G蘇寧所在的家電連鎖，更是近期市場較為看好的行業。基本面的支撐使這些公司觸發增持條件的風險大為減少。

　　此外，盡管承諾增持價與股改方案制定時的股價價差有限，但一旦前者高于后者，則可能吸引嗅覺靈敏的套利資金。以G寶鋼為例，如果投機者在公司宣布股改時介入，其除權后的持股成本為4.01元，該投機者既可能從股價的上漲中獲利，也可以套取4.01元與4.53元之間的價差——雖然是否能按4.53元賣出仍有一定的不確定性。而且，套利盤的涌出反過來又會對股價形成壓力，從而增大寶鋼集團的增持壓力，陷入一種惡性循環。

　　從流通股股東的角度，增持承諾在一定程度上壓縮了股價下行的空間，但承諾對股價支撐作用的大小又取決于供給在承諾價位的價格彈性，而這一點卻是非常難以把握的。因此，包括專業機構在內的投資者很難測算增持承諾的價值含量，從而傾向于忽視承諾的對價意義。

　　這一點，對股改博弈的雙方有重要意義——在增持承諾中，大股東花費的成本在一定意義上是一種“空耗”。故有業內人士認為，基于支持股價的目的，與其承諾增持，還不如采用認沽權證或差價補償承諾等相對“看得見”、“算得清”的對價，這對雙方都有好處，或可為未來參與股改的公司借鑒。