江蘇天鼎：第一食品--成長預(yù)期凸現(xiàn)方案優(yōu)異

　　日前，第一食品發(fā)布了股權(quán)分置改革的對價方案，每10股流通股可以獲得非流通股東支付的3股，同時，附有非流通股東出售時間等相關(guān)承諾。那么，如何看待這樣的股改方案呢？

　　優(yōu)秀方案提升流通股東利益

　　對于股改方案的優(yōu)劣評判，對價方案的多寡并不是唯一依據(jù)，而是以流通股東利益在股改前后會否受到股價的波動而受到侵蝕為核心標準。道理很簡單，現(xiàn)在的市場是價值投資占主導(dǎo)的市場，股改方案實施后，二級市場股價的漲跌更是看上市公司內(nèi)在價值的臉色行事。

　　也就是說，如果股改方案實施后，自動除權(quán)后的股價估值水平高于全球資本市場同類行業(yè)的平均估值水平，那么，股價將有一段較長的價值回歸之路，從而使得二級市場流通股東的市值不斷縮水，既如此，此股改方案就不是好方案，有待修正。反之，如果自動除權(quán)后的股價估值水平低于全球資本市場的同類上市公司的平均水平，那么，股價就是低估，就可能漲升，出現(xiàn)填權(quán)行情，這樣流通股東的利益就因股改而提升，這就是好方案。

　　參數(shù)的選擇有利于流通股東

　　反觀第一食品的10送3.5的股改方案，不僅僅高于同批平均10送3.17股的水平，而且該方案在設(shè)計過程中充分考慮到了流通股東利益不能因股改而受到任何侵蝕。

　　一是因為公司在確定股改方案的理論依據(jù)時，就考慮到流通股東的利益。該公司的股改方案的確定依據(jù)就是要充分保護流通股東的利益，所以，其股改對價數(shù)據(jù)的計算公式：

　　P1 = P2×(1+R/10)

　　其中：R為非流通股股東為使非流通股份獲得流通權(quán)而向每股流通股的比例支付的股份數(shù)量；

　　P1為方案實施前流通股股東的持股成本；

　　P2為

　　在上述參數(shù)的選擇方面，P1相對來說好確定，第一食品選擇的依據(jù)是股改公告停牌前的250個交易日的平均收盤價，其推算下來的結(jié)果是9.89，即P1=9.89元，這就意味著只要確定了P2就可以算出R，也就是說，股改方案的要點就在于如何確定P2，而P2的確定又主要依據(jù)全球資本市場的市盈率與公司2004年的每股業(yè)績，兩者的乘積結(jié)果就是P2，由此可見，市盈率數(shù)據(jù)的選擇將直接關(guān)系到二級市場流通股東的利益變化情況。

　　而在股改說明書中不難看出，第一食品在確定市盈率的參考依據(jù)是依據(jù)全球資本市場同類上市公司的平均水平，而且由于第一食品目前的主營業(yè)務(wù)包括黃酒、食品批發(fā)以及食糖。所以，首先選擇不同業(yè)務(wù)的全球資本市場的平均市盈率定位標準，最終通過全盤考慮尤其是考慮到目前公司的成長動力來源于黃酒業(yè)務(wù)，因此，將二級市場股改后的市盈率定位參考數(shù)據(jù)定位在20.51倍，而2004年攤薄后的每股收益為0.37元，計算下來，二級市場合理的定位價格在7.59元。

　　如此參數(shù)的選擇無疑是有利于流通股東的，因為0.37元的業(yè)績是2004年的業(yè)績，而由于公司黃酒業(yè)務(wù)正處于高速增長期，公司主要盈利資產(chǎn)的金楓酒廠已成為我國黃酒的主要生產(chǎn)基地之一，從而促使第一食品已成為黃酒行業(yè)的龍頭企業(yè)。2005年由于黃酒的市場空間在不斷擴展，公司的業(yè)績也是水漲船高，在2005年三季度已公布了業(yè)績大增50%以上，也就是說，選擇2004年的靜態(tài)業(yè)績而沒有選擇2005年動態(tài)預(yù)期業(yè)績是有利于二級市場流通股東的。

　　對價方案將提升流通股東利益

　　第一食品最終確定的10送3.5股的對價方案，如果按照此對價方案計算的話，以停牌前的11.27元推算，自動除權(quán)參考價為8.34元。如果以2004年0.37元/股的業(yè)績計算，靜態(tài)市盈率達到22.54，似乎有點高估。但由于2005年又是該公司高速成長的一年，三季報已預(yù)計大增50%以上，而行業(yè)分析師則預(yù)測2005年公司的每股收益將達到0.61元，2006年則有望再增長15%至0.70元，如此一來，公司在2005年與2006年的動態(tài)市盈率只有13.67倍與11.91倍，極具估值優(yōu)勢，因此，我們推測該股極有可能在股改方案實施后迅速填權(quán)。

　　同時，第一食品的相關(guān)承諾也能夠保證流通股東的利益，尤其是關(guān)于減持時間的承諾，相當于3年內(nèi)不上市流通，而且由于支付對價后，第一食品控股股東的煙糖集團的持股比例只有31.73%，為了保持控股地位，這就意味著即便3年后可以減持，但減持的數(shù)量也極其有限，這樣就意味著全流通后的籌碼釋放壓力對二級市場股價的沖擊力并不大，從而保證了二級市場股價不會受到籌碼擴容的沖擊。

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　　作者：江蘇天鼎 秦洪