股改將輕松了結(jié)上市公司千億占款問題

　　中證投資 徐輝

　　隨著股改的進(jìn)展，包括G鄭煤電和界龍實(shí)業(yè)在內(nèi)的多家公司，在股改中啟動了大股東占款的解決方案。在2004年似乎難以進(jìn)展的“以股抵債”方式，在當(dāng)前股改過程中實(shí)行變得輕而易舉。由此，投資者似乎看到了中國上市公司中大股東千億占款問題解決的曙光。

　　高送出率牽出“以股抵債”

　　周三，電廣傳媒公布股改方案:10送2.4股。公司將34.38％的送出率做為股改“賣點(diǎn)”，但部分分析人士認(rèn)為值得商榷。公司剛剛實(shí)施了“以股抵債”，使得非流通股持股比例大幅降低。考慮到這一層因素，電廣傳媒的實(shí)際送出率較34.38％要打折扣。

　　看來，真實(shí)的送出率究竟應(yīng)當(dāng)按照現(xiàn)有的非流通股持股比例計算，還是應(yīng)當(dāng)按照以股抵債前的來計算，還值得商榷。

　　如果比照一下G鄭煤電的股改方案，會對送出率有更深刻認(rèn)識。電廣傳媒是先以股抵債再實(shí)施股改；G鄭煤電是先股改，再實(shí)施類似的以股抵債。二者最終的效果是相同的，如果電廣傳媒以G鄭煤電的方式來運(yùn)作，那么，這時候的送出率就不是34.38％，而是20.2％。

　　具體來看，電廣傳媒在第一種方式下，由于非流通股持股1.07億股，送出率確實(shí)為34.38％；但如果按照G鄭煤電的方式運(yùn)作，非流通股持股1.8252億股，送出率則下降到20.2％。分析人士指出，站在客觀公正的立場上，20.2％的送出率更加契合公司的歷史和現(xiàn)實(shí)狀況。

　　鄭煤模式與界龍模式

　　包括試點(diǎn)在內(nèi)，股改公司已經(jīng)推出了5批。如上所述的G鄭煤電以及另外一家公司界龍實(shí)業(yè)，在股改過程中都涉及到大股東占款問題。盡管都是利用股改之機(jī)解決大股東占款問題，但G鄭煤電和界龍實(shí)業(yè)還是體現(xiàn)出了顯著的區(qū)別。7月12日，作為二批試點(diǎn)公司中惟一一家在股改基礎(chǔ)上解決大股東資金占用問題的公司，鄭州煤電推出的方案是:非流通股股東向流通股東每10股支付3.3股對價(7月25日公司作出修改:調(diào)整為每10股可獲付3.8股)；股改完成后，鄭州煤電將通過定向回購控股股東鄭煤集團(tuán)最高不超過2億股社會公眾股，然后依法注銷以達(dá)到縮股的目的，從而解決大股東長期占款問題。由于定向回購方案的實(shí)施，公司注冊資本將由81000萬元最低減少至61000萬元。

　　界龍實(shí)業(yè)方面，大股東上海界龍發(fā)展有限公司除了以10送3的比例向流通股股東支付對價外，針對其占用上市公司3670.44萬元資金的情況作出承諾:若至年底仍未全額歸還占款，界龍發(fā)展自愿向界龍實(shí)業(yè)的流通股股東每10股加送2股，作為大股東占款的抵償。根據(jù)保薦機(jī)構(gòu)海通證券的說法，界龍發(fā)展上述占款發(fā)生于2001年末之前，按照原先還款計劃是在今年底還清。對此，界龍實(shí)業(yè)董事長費(fèi)均德表示，母公司計劃將于11月、12月期間分兩次歸還欠款，12月31日之前，可以保證資金到位。

　　以股抵債在股改中變得輕而易舉

　　分析員注意到，2004年似乎難以進(jìn)展的以股抵債，在股改過程中似乎變得輕而易舉。

　　簡單而言，G鄭煤電的方式是先股改，再以股抵債。只不過其換了件“馬甲”，叫“定向回購”，這樣做的原因是考慮到市場對“以股抵債”的抵觸心理。早先的電廣傳媒和華北制藥“以股抵債”試點(diǎn)也是在一片爭議聲中艱難通過。電廣傳媒“以股抵債”試點(diǎn)獲準(zhǔn)之后，市場人士張衛(wèi)星還將國資委訴之法院，理由是，電廣傳媒以股抵債方案違反了《公司法》和《證券法》中關(guān)于“不得抽回上市公司股本，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額以及禁止操縱證券交易價格”等規(guī)定，而且認(rèn)為以股抵債應(yīng)該在股改之后再行推進(jìn)。

　　而界龍實(shí)業(yè)則是將還款作為了對價條件之一，對于這是否應(yīng)當(dāng)作為對價條件，分析人士存在不同意見。欠債還錢，怎么還就成了另一場交易的條件了呢？不過，也有分析人士認(rèn)為，這就是中國的國情。

　　盡管有各種看法，但整體來看，市場還是接受了目前這種大股東占款解決方式。2004年似乎難以進(jìn)展的以股抵債，在股改過程中似乎已經(jīng)變得輕而易舉。

　　究竟是何種原因令到市場改變對“以股抵債”的抵觸心理呢？分析人士指出，關(guān)鍵在于股改清除了以股抵債路障。市場之所以抵觸電廣傳媒的“以股抵債”，其原因在于，投資者擔(dān)心以股抵債中定價缺乏公平，擔(dān)心大股東套現(xiàn)，擔(dān)心有可能被利用而引發(fā)其他的道德風(fēng)險。因為非流通股究竟該怎樣定價，誰也說不清。但股改解決了定價機(jī)制問題，統(tǒng)一了流通股東和非流通股東的利益基準(zhǔn)。由此，以股抵債的路障就基本排除。

　　股改能否承受千億占款？

　　根據(jù)對2004年年報的統(tǒng)計，上市公司大股東占款總額達(dá)到509億元，加上大股東對上市公司的另一種占用——416億元的違規(guī)擔(dān)保金額，2004年大股東累計實(shí)際占用上市公司的資金高達(dá)925億元。隨著G鄭煤電還款模式以及界龍實(shí)業(yè)模式的啟動，投資者看到了解決問題的曙光。事實(shí)上，近期其它“占款類公司”也非常關(guān)注鄭煤和界龍的股改。

　　神馬實(shí)業(yè)方面，近期提出了“擬采取定向回購等方式徹底解決控股股東占用資金的問題”，該公司2004年一季度季報顯示大股東占用近8億資金。目前神馬的困惑在于，公司股價低于凈資產(chǎn)，無法按照鄭煤電的模式操作，所以，大股東方面仍在觀望政策和法律方面的動向。據(jù)報道，另一家“占款類公司”蓮花味精也在積極推進(jìn)解決大股東占款，計劃全面徹底解決該問題。公司除了以股抵債的模式，還可能采用大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，大股東甚至可能全面退出。

　　由此，千億元的大股東占款，作為中國證券市場最令人頭痛的問題之一，在近期似乎顯露了解決問題的曙光。