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國信證券 王愈
華潤股份有限公司以無償派發認沽權證的方式對萬科(資訊 行情 論壇)進行股權分置改革，實現含B股上市公司股改破題，同時也為市場提供了一種重要的風險對沖工具。我們通過測算萬科A的歷史波動率和股息率，利用BS公式計算出的該權證價格為0.371元。
萬科公司此次發行的認沽權證采用證券給付的結算方式，也就是說只有同時持有萬科A認沽權證和萬科A股票的投資者才能夠在行權期間行權，將萬科A股股票以權證規定的行權價格賣給萬科大股東華潤股份有限公司。這種實物交收的結算方式結合高達70％的權證派發率，極大地增強了權證對標的股票價格的支撐作用，同時對權證價格會有一定的抑制。
一般來說，權證持有者和股票持有者并不是完全一致的，為了行權，未持有股票而持有認沽權證的投資者必須從股票持有者手中購買股票，這將促使標的股票價格上升。我們可以設想這樣一種情形:萬科認沽權證到期前一星期，股票價格低于權證的行權價格10％，權證持有者有30％未持有萬科A股股票，這就意味著，權證持有者在一星期的時間內共需買進約5億股萬科A股股票(不考慮轉股因素)，歷史上萬科的成交量從未達到過這一水平，這股買方力量會將萬科A股股票價格推回到行權價。如果權證行權期間結束后，權證的支撐作用消失，之后股票價格下跌的風險則由華潤股份有限公司承擔了。
從寶鋼權證(資訊 行情 論壇)上市后的瘋狂炒作，我們看到了A股市場對稀缺投資品種的熱情。但是我們認為萬科權證的炒作將減輕，主要有以下三個理由:一是寶鋼權證價格逐漸回歸理性，權證的炒做熱度有所下降；二是萬科權證高達16億的發行量，遠遠超過寶鋼3.877億的發行量；最后一個理由基于對萬科未來業績的判斷，根據國信證券經濟研究所房地產資深分析師方焱所作的萬科公司深度報告《目前股價相對于估值折價約兩成》，我們認為萬科A股股票價格將在未來上升，這將導致認沽權證價格的下跌。基于上述判斷，我們認為應當根據BS公式給出的權證合理價格進行投資，溢價不應超過30％。
從目前萬科股票的投資者構成來看，基金公司持有大量萬科A股股票，占其A股發行量的29％(2005中報數據)。雖然我們認為萬科A股目前折價交易，未來股價將會上升，但市場風險總是存在的，通過持有萬科認沽權證，可以有效對沖股票價格下跌風險，機構投資者將會比較青睞萬科權證。此外，萬科A是很多指數的成份股，對于以指數為標的的金融產品，需要認沽權證進行反向對沖。所以我們認為，如果萬科A股的認沽權證成功發行，將成為市場上重要的風險對沖產品。
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