江蘇申龍方案點評：高對價下有不和諧音

　　江蘇天鼎 秦洪

　　日前江蘇申龍(資訊 行情 論壇)公布了股改方案，每持有10股的流通股股東可以獲得非流通股股東支付的3.6股對價，同時非流通股東承諾，其持有的非流通股股份自改革方案實施之日起，12個月內不上市交易或轉讓。那么，如何看待這一對價方案呢？

　　非流通股股東姿態(tài)較高

　　從江蘇申龍的股改說明書可知，該公司對價方案的邏輯起點是以全流通下的發(fā)行市盈率與

　　有意思的是，非流通股股東的高姿態(tài)是有著一定傳統(tǒng)的，因為在2004年實施2003年利潤分配時，非流通股股東就有高姿態(tài)的“讓利”，即先是推出了每10股送2股轉增8股派0.5元的分配預案，過了兩天，就變更此預案，非流通股股東放棄轉增2股的權利，按每10股轉增6股實施。當時有媒體評論時就稱“這在一定程度上對解決股權分置問題進行了新的探索”。江蘇申龍的非流通股股東高姿態(tài)在目前的上市公司中并不多見。

　　高姿態(tài)背后的不和諧音調

　　但股改方案高姿態(tài)的背后，卻有著一定的不和諧音調。一方面是公司的承諾事項太“露骨”。因為目前已公布股改方案的140余家上市公司，承諾的減持時間大多為股改方案實施后的24個月，而且還有一定的減持價格底線，但江蘇申龍非流通股東的股改承諾事項過于簡單，不僅僅沒有減持的最低價格底線，而且承諾減持期只有12個月，低于市場預期，如此承諾難怪被市場理解為“急迫”想流通。

　　另一方面，則是公司的籌碼相對集中。2005年半年報的股東人數(shù)只有5402戶，人均持股高達19992萬股，籌碼非常集中，并不亞于當年的德隆“老三股”的人均持股數(shù)。也就是說，在二級市場范疇里，江蘇申龍屬于典型的莊股，而且為數(shù)不多的成交公開信息也顯示出江蘇本地券商營業(yè)部的席位具有一定的股價引導能力。所以，如此的高姿態(tài)難免有點讓二級市場浮想聯(lián)翩。

　　股改方案難以稀釋高估的股價

　　江蘇申龍主營業(yè)務的主要原料來源于石化產業(yè)鏈，而近來石化產品價格大幅上漲，公司的成本壓力較為顯而易見。因此，公司產能未大幅擴張前，凈利潤大幅增長是不現(xiàn)實的。也就是說，江蘇申龍2005年凈利潤最樂觀的預期是在保持2004年凈利潤規(guī)模的前提下適量增長。既如此，江蘇申龍在2005年的凈利潤大致在2700萬元2900萬元之間，每股收益只大致在0.105元至0.112元之間。以目前價位計算，假設股改方案通過，其自動除權參考價為2.61元，動態(tài)市盈率依然高達25倍左右。

　　如此數(shù)據(jù)，一方面，該股股改之后的估值依然過高，難以給流通股股東帶來新的增值空間；另一方面，股改方案確定的邏輯起點有點模糊，因為其股改方案的理論依據(jù)是以全流通條件下的發(fā)行市盈率與股權分置下的發(fā)行市盈率之間差額計算流通權，而股改說明書稱江蘇申龍當時發(fā)行時的市盈率就是25.97倍，目前的市盈率高達35倍(股改方案前)，即便股改方案實施后的市盈率也高達25倍。

　　這樣一來，是否說明股改方案確定的理論依據(jù)有待商榷呢？比如說是否可以通過股改方案實施后的合理市盈率來推算流通股權的依據(jù)呢？因為股改說明書稱，目前全球主要