四年熊市投資從非理性走向理性 H股對價應補償

　　A股四年的熊市是典型的新興股票市場從非理性投資走向理性投資的過程，從根本上和國有股是否減持沒有關系

　　薛瀾/文

　　中期業績公布已告一段落，H股的走勢卻似乎無所著落，開始步入下降軌道。過去一個

月，H股指數跌了4%，5000點一度失守。

　　在油價從70美元跌到63美元，以及國內成品油價格體系改革方案遲遲不見蹤影的雙重壓力下，中石油和中石化這兩只重磅股分別下調3.8%及4.3%。業績令人失望、前景不明的比亞迪和中芯國際更是遭到投資者洗倉，一度大跌，幅度超過20%。連上市以來一路走勢強勁的交通銀行，也在3.50港元遇到強大沽空阻力，跌了將近10%。

　　有顯著升幅的

　　我們認為，在未來的一兩個月內，隨著股改的進一步展開，發行有H股的A股公司到底會不會對H股股東作出相同的對價補償，已經到了必須提到議事日程上的地步——也必然影響下一步H股的走勢。

　　現在常見的說法是，H股股東不一定要享受對價的權力，因為對價完全是大股東和A股流通股之間的協議，只要以不損害H股股東的利益為前提就可以。我們認為這中間有可商榷之處。

　　首先，從有H股以來，H股股東一直認為他們和A股股東是同股同權的。而過去12年中， 每一股H股享受的股息和A股是一樣的；在股東大會上，H股股東投下的每一票也和A股的一票起著同樣的決定作用。而現在到了賠償的時候，H股股東才發現自己原來是“領養的孩子”，不是親生的，是不被一視同仁的。這很有可能會引起H股股東的不滿，甚至以法律行為來抗議。如果法律糾紛真的發生，這會對中國公司未來在國際市場上融資造成極大的難度和困擾。

　　其次，我們認為A股享受對價補償的理由并不充足。如果說A股一直是含權的(意味著A股流通股東實際占有公司的比例比賬面股份要高)，為什么過去一直沒有在股息分配上有所體現？而且，大家都清楚地知道，A股四年的熊市是典型的新興股票市場從非理性投資走向理性投資的過程，從根本上和國有股是否減持沒有關系。這樣的熊市在其它發展中國家屢見不鮮，卻從來沒有發生過對價補償的先例。投資者可以捫心自問：A股的熊市到底是貪婪、非理性的瘋狂行為的結果，還是國有股不流通的結果？

　　再說，有些人認為A股應該享受對價補償而H股不應該享受對價補償，原因在于，A股IPO的市盈率遠遠高于H股IPO的市盈率，所以A股股東吃了虧，現在應該受到補償。但是，我們也要記得，很多大盤H股如中石油、中石化、中電信等在香港上市時，都不是國際資本市場非常紅火的時候。而國內A股市場根本沒有能力消化這么大融資額的IPO。如果一定要在A股市場上，給二級市場造成的壓力可想而知。是當時的海外市場為這些大型國企提供了他們最需要的資本以做未來的發展，H股股東是不是也可以以此為理由來要求對價補償呢？

　　最后，只有A股對價補償，很難做到不損害H股股東的利益。非常明顯的就是，A股在對價之后，大部分股價與對價前還是有一個絕對的下調，但是流通股東手中的股票總值仍有上升。這就意味著對一部分H股而言，如果不獲補償，H股的吸引力就大大降低。如按現在A股對價平均10送3的做法來計算，任何同時擁有A股和H股的公司，只要A股的溢價不超過30%，A股的吸引力就大于H股。附表列出的就是我們認為在H股有可能不獲補償的情況下，投資A股更有可能獲利的例子。這不可避免地會造成一部分H股投資者投資取向的改變。

　　綜上所述，我們希望有關部門在考慮含H股公司的

　　作者為花旗美邦董事總經理、中國研究部主管

　　(本文刊于10月3日出版的《財經》2005年第20期）