股權分置對價六要素高調重提 國資委全力推進

　　本報記者 亞楓 北京報道

　　國資委最近有點忙。

　　9月28日下午，國資委就積極穩妥推進股權分置改革問題召開新聞發布會。同一天，上海市國資委也召開座談會，介紹國企改制及股改最新進展。

　　這僅僅只是近期國資委一系列“高調”動作中的一幕。

　　23日，國資委產權局股權處助理調研員曹錄波對國資委頒布的《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》(“246號文”)的解讀見諸報端。

　　24日，《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理審核程序有關事項的通知》(亦即246號文的“補充通知”)火線出爐，對246號文規定的“三上三下”審核程序做出了相應調整，明確如果未對公告的改革方案進行修改的，國有資產監督管理機構不再進行審核，審核程序變成“二上二下”。國資委審批程序的補充規定，不僅將口頭同意變更為書面意見，而且還規定，股改方案有變更的，必須重新由國資委審批。

　　25日，證監會、國資委、財政部、人民銀行和商務部五個部委組成的三個聯合工作小組奔赴上海、廣東、山東、江蘇、浙江、重慶、遼寧、四川、深圳九省市，對股改情況進行調研。

　　調研組的日程緊張。28日，工作組完成了對山東、遼寧、上海、江蘇、四川、重慶等六省市的調研；預計國慶節之前，三個工作組將全部完成9省市的調研工作。是次調研中，9省市國資委推進股改在調研工作之列。

　　國資委“全力推進”

　　“這一次國資委真的感受到了壓力。”一位長期關注股權分置改革進程的人士認為。

　　9月26日，上海股改調研會議上，國資委一位處長主動“辟謠”：“實際上，外面的報道不準確，國資委是按照五部委聯合發文的22條，積極主動推進股改，鼓勵對價創新�！�

　　而在國資委新聞發布會上，國資委產權管理局局長郭建新首先向與會記者介紹了各級國資監管機構及中央企業在《關于上市公司股權分置改革的指導意見》發布以來從事的有關工作。并強調，“目前，各地國資委和各中央企業已經陸續對國有控股上市公司的股權分置改革工作進行了動員和部署，國有控股的上市公司都在積極、認真準備改革方案，其中一些公司的改革方案已基本成熟，正在報送省級以上國有資產監督管理機構�！�

　　與之相應的是，上海市國資委召開的會議上，上海市國資委主任凌寶亨表示，上海上市國企股改，不求快但求穩，成熟一家推出一家。“股改開始后，上海各方面一直積極參與，并專門成立了由上海市國資委、上海市金融辦、上海證監局和上海證交所組成的股改統籌小組，推進上海本地上市公司股改。”

　　如此種種，各級國資委的輪番表態，似乎都是在向市場傳遞一個態度，“國資委正在全力以赴推進股改�！�

　　此前一周，股指大跌，巨量市值蒸發，于是，有媒體將矛頭指向國資委，認為國資委拖了股改后腿，導致市場預期不明確，影響了市場的穩定。

　　“其實，國資委保護自己作為股東的權益無可厚非�！睒s正咨詢公司董事長鄭培敏認為。

　　按照股權分置改革市場化的原則來說，作為國有資產的終極出資人，也可以說是股東的股東，國資委自當可以參加到市場的博弈之中。

　　“二批試點全部順利通過表決，給國資委提供了一個質疑對價水平的機會，”鄭培敏表示，“既然都能通過，是不是對價有下調的空間？這給了國資委認為自己需要參與到市場博弈中的底氣�！�

　　同時，也是因為“對價”這個詞自打應用到股權分置改革中而流行的第一天起，就沒有一個扎扎實實的標準，國資委感覺到應該有所作為。

　　郭建新坦然面對記者的提問，“關于對價水平，這是最敏感的問題。我注意到，沒有權威的部門或者機構敢出來講對價到底應該是多少。”

　　另一方面，令國資委感到有些不安的是，股權分置改革推進的速度超乎想象。

　　9月份股權分置改革進入全面推開階段，第一周是40家，第二周是38家，第三家才減至21家。也就是說，短短的三周之內，股改公司已經達到了99家，如果算上試點，那么，進入股改的公司已經達到了145家。照此速度，完成全部上市公司的股改只要10個月的時間。也有一些地方政府，為股權分置改革制定了時間表。

　　基于此，國資委產權局股權處助理調研員曹錄波“大膽地”表示：“在實際工作中�焽�資委發現有些地區不顧企業情況和非流通股股東承受能力�熤朴喠瞬磺袑嶋H的股改時間表。在這個問題上�焽�資委認為應該給企業足夠的時間�熡脕硌芯�、調查�熞愿�穩妥地解決好股權分置問題。”

　　國資委看似出于維權動機的舉動，卻遭至市場的罵聲一片，因為它忽略了另外一個事實：國資委不僅是國有控股上市公司的股東，它還是一個政府部門。它的第二個身份帶來的第二重責任就是維護市場的穩定，否則，艱難啟航的股權分置改革一旦功虧一簣，國資委難以擔當得起如此重大的責任。

　　這需要國資委在雙重身份中找到一種微妙的平衡。

　　“國資委近期的頻頻動作一方面向市場宣傳著自己所做的工作，另一方面是在直白地告訴市場，流通股股東非理性的要求，還是難以突破國資委這道關卡�！睂＜曳治稣f。

　　博弈困境下的國資委通過設計“對價六要素”維護著自己的理性。

　　保薦人詳解“對價六要素”

　　首先將“對價六要素”公之于世的還是“大膽”的曹錄波，證實其確實存在的是郭建新：“各級國有資產監管機構和國有控股股東在對改革方案進行研究論證時，考慮了上市公司的基本面、市盈率、融資情況、流通股發行價格、國有股東最低持股比例、非流通股股東持股成本等幾個方面的因素。從第一、二批試點的實踐看，這幾個方面的因素是流通股股東非常關心的，考慮這些因素是要使推出的改革方案更加完善，股東間的溝通和協商更加充分。而改革方案能否通過仍然必須由相關股東進行分類表決�！�

　　郭建新強調，這就是“所謂的對價六個因素”，“我們在地方各國資委召開的會議上、內部會議上，提醒各級國資監管機構和國有控股股東在制定和研究國有控股上市公司股改方案的時候，要考慮這幾個方面的因素。

　　“‘對價六要素’是在提醒我們能不送的不去送、能少送的不多送�！鄙钲谝患冶Ｋ]代表人認為。

　　專家分析說，導致目前對價比率向下的最重要的影響因素是國資委對于上市公司基本面的考慮。

　　實際上，到目前為止，公布股改方案的公司基本面都不差�；�本面的因素要使得一些大盤藍籌股的送股比例遠低于平均水平。試點階段

　　影響力排在第二位的是“國有股東最低持股比例”因素。

　　截至目前，國務院國資委并沒有下達明確的最低持股比例指導性意見，因此各地國資委對此的理解不一。

　　“最低比例要求，是一事一議的，具體把握在各級國資層面，中央國資出指導意見可能性相當小�！苯咏鼑�資委人士透露。

　　也有特例，據悉，深圳市對此要求就很明確�！吧钲趪�資要求，國有控股上市公司國有股東持股比例最低也不能低于25%�！眲倓偨恿松钲谑幸患移髽I股改基礎上的深圳市某券商保薦代表人透露。

　　除了這兩條之外，其他的四要素均是具體情況具體分析。比如市盈率、市凈率指標，主要參照國際上同行業、同類企業上市公司市盈率、市凈率水平，據此加以詳細分析、評定股改方案的優劣。因為國內股市持續低迷，相當一部份上市公司的市盈率、市凈率水平已經低于國際同行業、同類企業水平，因此，這一指標主要起到參照作用。

　　其他的諸如“融資情況、流通股發行價格、非流通股股東持股成本”等因素，相對容易理解，一直以來，也是各保薦機構為自己設計的方案找到證據的參照系。

　　國資委強調這是“對價六要素”，而非此前媒體所報道的“六原則”。也是在更多地強調自己的第一重身份，即“股東”身份。上述專家認為。

　　對價起伏 博弈前行

　　隨著國資委的一系列動作，上市公司股改方案中的對價水平近期出現了走低的趨勢。

　　數據顯示。截至9月22日，全面股改后首批40家股改公司中已確定方案的38家公司，平均對價水平為10送3.35股。而到了26日，當日出臺的21家股改公司方案中，平均對價水平出現明顯降低，僅為10送2.86。

　　“不過，近幾天上海國資的風向好象又發生了變化�！币槐Ｋ]代表人告訴記者，“前一段時間，他們卡得很緊，把對價水平壓得很低，9月29日又松了，高一點也行�！�

　　看來，對價水平也一直在市場的博弈之中起伏。

　　實際上，面對國資委的“對價六要素”，保薦機構第一個想的就是方案的“可行性”：既要符合公司的實際情況，把方案做出來，又要考慮能夠為流通股股東接受。

　　北京一大型證券公司投行部副總分析說，10送幾，里面肯定有很多拍腦袋的因素。公司千奇百怪，首先要上市公司估計能送多少。只要你制定的方案在10送2.5-3.5之間，國資委就較容易接受�！皩�價依據肯定都會找到的。依據找到了，就比較好說話了。”

　　另外國資委還要考慮其他的因素，比如，當地的第一家股權分置改革公司，國資委審批的尺度就會相對松一些。

　　遼通

　　而接下來的博弈還會更加激烈。

　　隨著股改的深入，含B股、H股公司以及ST公司的股權分置改革將會陸續出臺。這些公司股權分置改革難度將相當之大。

　　在上海，已重組的原績差上市國企，因上海市政府已支付了較高的成本，并恢復了投資者信心，故上海市國資委已上報中國證監會擬少支付或盡量不支付對價。

　　凌寶亨表示，在過去，上海有一些績差公司，政府為了重組，已經通過注入優質資產或者直接用現金救助，使投資者對公司恢復了信心，這就是對價。但是，若沒有對價，又很難在分類表決時通過，這是一個難題。現在上海市國資委已經把相關意見上報中國證監會。

　　(本報記者謝丁對本文亦有貢獻)