上市公司資本結構誰主沉浮

　　毛寒松　洪正

　　我國上市公司資本結構同時受公司特征因素、資本成本因素和股權結構因素的影響，研究何種因素占主導對于認識我國資本結構成因和改善極其重要。

　　透析資本結構的影響因素盈利性。迄今為止的理論研究在盈利性和財務杠桿之間的關

系上尚未達成一致的預測。基于債務避稅的模型認為，在其它條件相同的情況下，盈利性高的公司應當借更多債，因為它們利用債務避稅的需要更大。可是新優序理論認為公司將首先用留存收益作為投資資金，然后如果需要的話才轉向債券和發行新股，因此盈利高的公司債務水平應該低。

　　可抵押性。理論研究通常認為可抵押性與財務杠桿正相關。Myers和Majluf　分析認為，當經營者和外部投資者之間存在信息不對稱，公司可通過發行有抵押擔保的債務來降低信息不對稱的成本。Jensen　和Meckli　n　g　提出的代理理論認為，可抵押資產可用于降低債權人承擔債務代理成本的風險而提出相似的預測。此外，破產有形資產也比無形資產更有價值。Willia　m　s　o　n　認為，資產的清算價值與資產的專用性程度密切相關，擁有容易重置的資產的企業，就比擁有較多專用性資產的企業有較高的融資能力。

　　稅率。靜態權衡理論認為所得稅率對于一個公司的最優資本結構應該是有影響的。有較高邊際稅率的公司應當使用更多的債務來獲得避稅收益。但實證研究的結果卻并不一致，Booth等人實證結果表明財務杠桿與稅率負相關，而香港大學中國金融研究中心對中國上市公司的實證分析則顯示不存在明顯的相關關系。

　　公司規模。規模對資本結構的影響是模糊的。大公司業務更分散，不容易失敗倒閉，因而可作為破產可能性的反函數，即規模對債務數量有正的影響，然而對于外部投資者來說，規模越大，信息不對稱程度越小，相對于債權投資，投資者更偏好股權投資。理論研究對于財務杠桿和公司規模之間的關系也沒有達成一致的預測。一方面，公司規模可以是外部投資者所能獲得信息的一個度量。Fama、Jensen　、Rajan和Zingal　e　s　認為，大公司提供給債權人的信息往往比小公司多。所以不對稱信息問題少一些的大公司，其權益應當比債務多，財務杠桿相應較低，財務杠桿與公司規模應成負相關關系。另一方面，大公司的業務常常有更多元化和更穩定的現金流，同等情況下，大公司破產的可能性比小公司要低，因此企業規模應與財務杠桿成正相關。

　　增長機會。理論研究通常認為成長機會與財務杠桿負相關。高杠桿率的公司更有可能失去盈利性的投資機會，因此，有較高未來增長機會的公司使用更多的股權融資。另一方面，高市場價值公司往往傾向于發行

　　商業風險。商業風險是企業發生財務困難可能性的一個指標，理論預期它與財務杠桿負相關，實證結果卻不明確。Harris　和Raviv實證綜述的結果支持理論預期，但Booth等在采用不同的統計分析技術時，得到的結果卻并不一致。肖作平、吳世農對我國上市公司的實證結果是正相關。

　　自由現金流。在代理理論與金融契約理論中，自由現金流對于企業的資本結構選擇具有重要影響，在代理理論中，負債將減少經營者可支配的自由現金流，從而限制了經營者在職消費和過度投資的道德風險。而在金融契約理論中，負債的到期償還將對經營者產生項目清算的壓力，甚至導致控制權的轉移，從而減少經營者出于自身利益考慮的無效投資決策。因此，理論預測自由現金流應與財務杠桿負相關，即自由現金流多的企業不傾向于負債。

　　融資成本。基于財務觀點的靜態權衡理論認為:債務與股權融資的財務成本比較決定著企業融資方式的選擇，債務成本低時，企業將更多地利用負債融資，因而財務杠桿將上升，而當股權融資成本低時，股權融資將增加，財務杠桿將下降。在融資成本對資本結構影響的實證研究中，我國學者的實證結果卻并不一致。黃少安、張崗認為:股權融資成本較債務融資成本低導致我國上市公司對股權融資偏好，因而資產負債率較低。而國信證券課題組實證結果表明:財務杠桿變化與公司融資總成本之間沒有顯著的相關關系。

　　資本結構影響因素實證分析盈利性、稅率、增長機會與資產負債率負相關。稅率與資產負債率負相關，這與香港大學中國金融研究中心課題組認為無顯著相關關系的結論不同。增長機會與資產負債率負相關表明，股價越高的上市公司越傾向于進行股權融資，尤其在內部人控制下，通過資產擴張控制權收益會顯著增加，即使投資效益不佳。自由現金流與資產負債率負相關。這一結果與理論預測是一致的，自由現金流越多的公司，越不愿意受銀行信貸的約束，內部人對公司的控制就越容易。

　　可抵押性與資產負債率負相關。回歸的結果與理論預測相反，可能的原因:一是總負債中非融資性債務部分不需要抵押品，而當我們只考慮長期借款比率時，長期負債比率與可抵押性顯著正相關。二是中國上市公司的負債率相當低，因缺少可抵押物品而影響公司借款的約束性不大。中國的上市公司從整體上看屬于國有企業中較好的企業，銀行信貸配給存在著向上市公司集中的現象。

　　規模與資產負債率正相關。根據靜態權衡理論，在公司規模與財務杠桿的關系上，如果公司規模被視為衡量破產可能性的一個指標，則規模越大，公司破產的可能性越小。我國現行銀行管理體制與金融監管政策導致銀行過分惜貸，規模大的公司貸款在短期內都可通過展期或重新安排來降低不良貸款比例，因而銀行貸款傾向于規模大的公司就是在這種制度安排下的合理產物。

　　債務利率與資產負債率正相關，凈資產收益率與資產負債率沒有顯著相關關系。債務利率代表著債務融資的成本，與資產負債率的正相關關系可能意味著股權融資的成本很低，雖然自1996年以來多次降息，但上市公司的股權融資偏好依然存在。凈資產收益率由于與盈利性高度相關，當兩者同時進入回歸方程時，便產生多重共線性問題，因而回歸結果不顯著。股權結構對資產負債率有顯著影響，其中第一大股東持股比例與資產負債率負相關，前五大股東持股比例與資產負債率正相關。這一實證結果表明:第一大股東持股比例越高，越厭惡債務融資約束，而在股東持股相對集中的公司，由于大股東之間能形成有效的制約，對債務約束就不太敏感。

　　商業風險與資產負債率沒有顯著相關關系。而香港大學中國金融研究中心課題組認為存在正相關。在剔除其他非融資性債務后，商業風險與借款對資本比率在10％顯著水平下存在負相關，表明我國商業銀行在信貸發放上安全性仍然是考慮的重要因素，經營效益穩定的企業一般貸款較易收回，貸款收息保障程度也高，銀行貸款的可能性就非常大。

　　資本結構決定的主導因素分析實證結果表明:我國上市公司資本結構受股權結構、融資成本、公司特征因素的顯著影響，資產負債率隨盈利性、可抵押性、稅率、增長機會、自由現金流增加而下降，隨規模、債務利率的增加而上升。在影響資本結構的各種因素中，股權結構是決定我國資本結構的主導因素，財務因素和公司特征因素則次之。

　　資本結構的影響因素最終是由一國制度環境決定的，影響資本結構的制度因素主要有稅收制度、投資者法律保護、金融系統類型、國家對金融系統的控制、公司所有權及控制。改善企業的資本結構需要對影響我國資本結構的各種制度因素進行改革，包括:建立合理的股權結構，改變國有股一股獨大的所有權結構，解決