中國對“日元升值綜合癥”不可掉以輕心

　　銀行體系的低效率與激烈競爭、實體投資機(jī)會相對較少，這些與“日元升值綜合癥”爆發(fā)前的背景頗為相似，中國確實有必要警惕本幣大幅升值對整個經(jīng)濟(jì)體系帶來的重大沖擊

　　中國社會科學(xué)院金融研究所　余維彬

　　人民幣匯率制度回歸有管理浮動后，人民幣對美元匯率在小幅波動中呈溫和上揚(yáng)趨勢

。鑒于人民幣匯率相對穩(wěn)定的態(tài)勢日趨明朗，西方發(fā)達(dá)國家又重新開始對人民幣匯率政策施加壓力。2005年9月15日，美國財政部副部長亞當(dāng)斯在美中商會華盛頓會議上稱:“中國應(yīng)允許其新匯率體系進(jìn)一步體現(xiàn)市場潛在力量。”2005年9月16日，日本財務(wù)大臣谷垣禎一表示:“希望中國政府能迅速熟悉新匯率制度，而后將匯改深入到下一階段。”此外，歐洲央行行長特里謝近期對歐洲議會表示:“美、歐、日三方已就人民幣匯率達(dá)成了一致立場，希望人民幣能平穩(wěn)有序地再度升值。”從匯率政策面臨的國際壓力看，當(dāng)前的中國與“廣場協(xié)議”前的日本極為類似；鑒于日本經(jīng)濟(jì)衰退與日元有相當(dāng)程度的聯(lián)系，中國有必要對“日元升值綜合癥”保持高度警覺。

　　“日元升值綜合癥”是著名學(xué)者麥金農(nóng)和大野健一在《美元與日元:化解美日兩國的經(jīng)濟(jì)沖突》一書中首先系統(tǒng)提出的。該書的核心觀點是:自1985年廣場協(xié)議簽署以來，在美國高壓下，國際社會形成了持續(xù)和牢固的日元升值預(yù)期；由此而來的日元升值導(dǎo)致日本出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)、通貨緊縮和流動性陷阱。該書認(rèn)為:為避免廣場協(xié)議后日元大幅升值對日本外需的不利影響，日本中央銀行大幅放松了銀根，過度流動性流向投機(jī)性資產(chǎn)從而引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)；與傳統(tǒng)購買力平價的因果關(guān)系正好相反，是日元升值引發(fā)通貨緊縮，而非通貨緊縮引發(fā)日元升值；與傳統(tǒng)利率平價的因果關(guān)系正好相反，是日元升值預(yù)期使日元利率長期低于美國，隨著美國利率水平在20世紀(jì)90年代的下降，日本被迫陷入流動性陷阱。

　　應(yīng)當(dāng)說，麥金農(nóng)和大野健一對“日元升值綜合癥”的分析思路是富于新意的:即強(qiáng)調(diào)美國壓力對日元匯率的影響，以此為基點來研究日元匯率對日本宏觀經(jīng)濟(jì)運行的影響(假定日元匯率作為研究的外生變量)。但是，一旦將研究的時間范圍適當(dāng)延展，這一思路就顯得有些牽強(qiáng)。

　　布雷頓森林體系崩潰后至20世紀(jì)末，日元的走勢大致可以分為兩個階段:第一階段是從1974年至1988年，這一階段日元大幅升值趨勢明顯，1美元兌換日元的比價從1974年的357.65降到1988年的125.83；第二階段是從1989年至1999年，相對于第一階段變動幅度，1美元兌換日元的比價在143.45至99.74區(qū)間內(nèi)波動。在日元變動的不同時期，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)生了迥異的變化:在第一階段，日本經(jīng)濟(jì)基本處于穩(wěn)定增長態(tài)勢，經(jīng)常項目基本保持順差增加態(tài)勢；在第二階段，日本經(jīng)濟(jì)增長明顯變緩，甚至于1998年出現(xiàn)了－1.06％的負(fù)增長，經(jīng)常項目順差起伏不定。上述現(xiàn)象對麥金農(nóng)和大野健一的分析提出了質(zhì)疑:1974—1985年間的日元持續(xù)大幅升值為什么沒有引起“日元升值綜合癥”(按照麥金農(nóng)和大野健一的分析，這么長時期的日元升值應(yīng)當(dāng)早就形成了日元升值預(yù)期)？這一疑問實質(zhì)上指出了分析“日元升值綜合癥”的關(guān)鍵，即什么條件才會導(dǎo)致“日元升值綜合癥”的爆發(fā)？

　　筆者認(rèn)為，“日元升值綜合癥”應(yīng)當(dāng)是日本經(jīng)濟(jì)和金融體系根本缺陷的大爆發(fā)，日元升值只不過是危機(jī)爆發(fā)的誘因。為闡述這一看法，就有必要介紹日本經(jīng)濟(jì)衰退的三大背景:一是技術(shù)創(chuàng)新停滯導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)增長乏力；二是長期受保護(hù)的銀行體系缺乏市場競爭能力；三是日本開展了迅猛的金融自由化改革。

　　二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展主要依賴制造業(yè)。在這一時期，日本制造業(yè)有兩個鮮明特點:一方面，實行出口導(dǎo)向的外向型工業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，即利用本國勞動力資源，引進(jìn)外資和技術(shù)，通過擴(kuò)大出口來促進(jìn)工業(yè)發(fā)展；另一方面，非常注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)換，通過引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)并進(jìn)行改良，日本進(jìn)行了由勞動密集型向資本和技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級戰(zhàn)略的成功促進(jìn)了出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的實施，兩個戰(zhàn)略之間形成了良性循環(huán)。長期以來，日本的技術(shù)創(chuàng)新方式側(cè)重于引進(jìn)改良，這使其能在短時間內(nèi)提升技術(shù)水平，并縮小與發(fā)達(dá)國家的技術(shù)差距。在技術(shù)趕超的中早期，引進(jìn)改良的空間較大。但是，隨著日本自身技術(shù)水平不斷提高，這種技術(shù)創(chuàng)新方式的空間越來越小。步入20世紀(jì)80年代中后期，由于缺乏自主創(chuàng)新能力，在技術(shù)成熟領(lǐng)域的需求得到飽和后，日本經(jīng)濟(jì)缺乏進(jìn)一步增長的動力。

　　二戰(zhàn)后，在資金嚴(yán)重短缺的情況下，為把資金優(yōu)先并低價地分配給符合產(chǎn)業(yè)政策的重點部門，日本建立了以間接融資為主體的金融體系。日本銀行的統(tǒng)計顯示，在1965年至1974年期間，間接融資占社會總?cè)谫Y的比重平均高達(dá)91.7％，在1975年至1984年期間，該比重平均高達(dá)89.7％。為確保政府高度控制的間接金融體系順利運行，日本金融當(dāng)局嚴(yán)格限制資本市場發(fā)展，這對日本金融體系產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響:一方面，這保證了銀行機(jī)構(gòu)獲得壟斷性業(yè)務(wù)和差額利潤，使銀行機(jī)構(gòu)的安全得到保證；另一方面，由于長期在一個缺乏競爭的環(huán)境中生存，日本商業(yè)銀行缺乏市場生存能力。

　　20世紀(jì)80年代以來，日本金融體系面臨外部環(huán)境的重大變化:一方面，實體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入成熟時期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾已從資金短缺轉(zhuǎn)向缺乏技術(shù)創(chuàng)新，原有為經(jīng)濟(jì)趕超服務(wù)的金融體系已不能勝任新的歷史使命；另一方面，金融自由化和國際化在全球深入發(fā)展，這導(dǎo)致金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，混業(yè)經(jīng)營金融模式蔚然成風(fēng)。20世紀(jì)80年代中期以來，為了提高資金的配置效率，提升金融服務(wù)行業(yè)的國際競爭力，日本開始了一系列金融自由化改革。以租賃公司、信用卡公司、住宅金融公司、消費者金融公司和保險公司為代表的非銀行金融機(jī)構(gòu)迅速發(fā)展，這些非銀行金融機(jī)構(gòu)從商業(yè)銀行獲取資金，并拆借給信用度低的企業(yè)；此外，日本還大幅度放松證券市場——尤其是股票市場的限制，允許企業(yè)在公開市場以溢價方式向不特定的社會公眾發(fā)行股票。

　　在上述三個背景下，日元升值誘發(fā)了日本經(jīng)濟(jì)衰退。1985年9月，西方5國財長達(dá)成“廣場協(xié)議”，其主要內(nèi)容是:引導(dǎo)美元對日元貶值。為防止日元升值導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，日本中央銀行于1986年1月大幅度放松銀根，將其再貼現(xiàn)率從1985年的5％下調(diào)至3％，1987年2月又進(jìn)一步下調(diào)至2.5％。從廠商角度看，寬松貨幣政策并沒有刺激實體經(jīng)濟(jì)投資。由于技術(shù)創(chuàng)新停滯不前，“廣場協(xié)議”使許多企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景感到擔(dān)憂，它們開始控制設(shè)備投資，并把余裕資金和銀行貸款投資于金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)，這推動了金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價格上升。從銀行體系角度看，資本市場的發(fā)展使信譽(yù)良好的企業(yè)可以很容易地籌集到資金，優(yōu)良企業(yè)脫離銀行的現(xiàn)象屢見不鮮；其結(jié)果是，缺乏競爭力的銀行體系開始把充裕資金投向不動產(chǎn)公司和非銀行金融機(jī)構(gòu)，而非銀行機(jī)構(gòu)又將資金大多投向于房地產(chǎn)領(lǐng)域，這導(dǎo)致不動產(chǎn)價格暴漲。為防止泡沫導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)“空心化”，日本在1989年5月突然調(diào)整貨幣政策，日本中央銀行將再貼現(xiàn)利率從2.5％提高到4.25％，1990年8月又進(jìn)一步提高到6％。劇烈的金融緊縮使股票和房地產(chǎn)價格迅速下跌，這導(dǎo)致相關(guān)銀行出現(xiàn)巨額壞賬。資產(chǎn)泡沫破裂直接打擊了消費，中小金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)也嚴(yán)重影響了投資，日本經(jīng)濟(jì)因此滑向通貨緊縮；為維持經(jīng)濟(jì)增長，日本宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)局不得不將利率長期控制在低水平，這又使得日本陷入流動性陷阱。

　　以上對“日元升值綜合癥”的剖析表明，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，實體經(jīng)濟(jì)的活力——特別是創(chuàng)新活力和金融體系的健全是大國抵御本幣大幅升值沖擊的基石。這兩個基石一旦喪失，外部經(jīng)濟(jì)沖擊就很容易通過不當(dāng)?shù)呢泿耪�策而形成泡沫�?jīng)濟(jì)。而泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂又反過來會進(jìn)一步惡化實體經(jīng)濟(jì)和金融體系，由此形成一個惡性循環(huán)。

　　用日本經(jīng)驗來看中國，就會不幸地發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中國的實體經(jīng)濟(jì)和金融體系狀況與日本經(jīng)濟(jì)衰退前有很大的類似性。

　　亞洲金融危機(jī)以來，中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾是通貨緊縮。從國際經(jīng)濟(jì)形勢角度看，20世紀(jì)90年代以來，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)總體上陷入了緩慢衰退，通貨膨脹率和GDP增長率普遍下降。這些跡象表明，主要工業(yè)化國家開始陷入康德拉季耶夫長周期的蕭條階段。這一判斷提供了一個隱含結(jié)論:中國經(jīng)濟(jì)增長要依靠內(nèi)需。然而，中國內(nèi)需增長目前卻面臨一系列阻礙。從消費需求來看，一方面，改革使相當(dāng)一部分現(xiàn)期消費轉(zhuǎn)化成為失業(yè)、養(yǎng)老、醫(yī)療、住房、教育而準(zhǔn)備的儲蓄；另一方面，城市工人失業(yè)增多、農(nóng)民缺乏增收途徑使收入差距變大，這些都導(dǎo)致整體消費傾向變小。從投資需求來看，一方面，國有企業(yè)預(yù)算約束硬化，導(dǎo)致盲目投資減少(這具有積極意義)；另一方面，在具有潛在利潤的很多行業(yè)領(lǐng)域存在壟斷，使?jié)撛谕顿Y無法實現(xiàn)；此外，創(chuàng)新能力不足使新興市場無法開拓，這也導(dǎo)致投資機(jī)會減少。

　　目前，銀行在中國融資體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，但它們普遍缺乏效率。與此同時，金融開放使中國的商業(yè)銀行面臨前所未有的激烈競爭。進(jìn)入21世紀(jì)的第一年，中國加入了WTO，外資銀行的大量涌入加劇了銀行業(yè)競爭。外資銀行普遍具有充足的資金和先進(jìn)的管理經(jīng)驗，具有先進(jìn)的金融技術(shù)、服務(wù)效率以及卓越的商業(yè)信譽(yù)，這將迫使低效率的中資銀行過度介入風(fēng)險。

　　銀行體系的低效率與激烈競爭、實體投資機(jī)會相對較少，這些與“日元升值綜合癥”爆發(fā)前的背景又何其相似！中國確實有必要警惕本幣大幅升值對整個經(jīng)濟(jì)體系帶來的重大沖擊。事實上，中國近年來的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)清晰地發(fā)出了警告:中國經(jīng)濟(jì)和金融體系存在嚴(yán)重缺陷。