新鋼釩權(quán)證與寶鋼長電權(quán)證比較：功能迥異

　　國信證券　葛新元

　　新鋼釩(資訊 行情 論壇)股改方案中包含認沽權(quán)證，加上已經(jīng)上市的寶鋼認購權(quán)證和等待上市的長電股本權(quán)證，認股權(quán)證中的三個種類都已經(jīng)在國內(nèi)證券市場現(xiàn)身了，下面我們對這三個權(quán)證從各個角度進行一個綜合比較分析。

　　權(quán)證類別比較

　　認股權(quán)證按發(fā)行主體的不同，可以分為股本權(quán)證(或公司權(quán)證)和備兌權(quán)證(或衍生權(quán)證)。股本權(quán)證的發(fā)行主體是標的股的發(fā)行人，因此股本權(quán)證的標的股不是現(xiàn)在已經(jīng)存在的

　　長電權(quán)證就是一個股本權(quán)證，是長電股份以未來準備發(fā)行的股票為標的設立的；而寶鋼和新鋼釩的權(quán)證則是備兌權(quán)證，其標的都是目前已經(jīng)存在的股票。

　　根據(jù)權(quán)證的權(quán)力不同，又可以分為認購和認沽權(quán)證兩類，而股本權(quán)證因為是以尚未發(fā)行的權(quán)證為標的的，因此不存在股本認沽權(quán)證，只有股本認購權(quán)證。備兌權(quán)證則有認購和認沽兩類(寶鋼權(quán)證是備兌認購權(quán)證，新鋼釩權(quán)證是備兌認沽權(quán)證)。綜合起來，權(quán)證的基本分類可以分為三類，股本權(quán)證、備兌認購權(quán)證和備兌認沽權(quán)證，目前股改中出現(xiàn)的三個認股權(quán)證正好是一類一個。

　　市場功能比較

　　由于三類權(quán)證的基本性質(zhì)差異，決定了三類權(quán)證的市場功能有很大的不同，用途也有區(qū)別。

　　股本權(quán)證主要功能是幫助上市公司實現(xiàn)融資，具有協(xié)助融資功能。長電權(quán)證實際就是一個配股權(quán)證，是把對老股東的低價配股權(quán)分離出來，并允許權(quán)力在市場中轉(zhuǎn)讓。

　　備兌權(quán)證的主要功能是投資獲利功能和風險轉(zhuǎn)移功能，由于權(quán)證的杠桿特性，備兌認購權(quán)證可以使權(quán)證持有人放大在標的股的上行收益，并鎖定下方風險；而備兌認沽權(quán)證則可以使投資者通過標的股的下跌獲得收益，可以用于對沖標的股的下跌風險，具有賣空工具的功能。

　　當然，由于權(quán)證的T＋0交易以及低價值高杠桿的特點，所有權(quán)證都有投機交易工具的功能。目前來看，寶鋼權(quán)證市場交易最主要是體現(xiàn)了投機性，至今為止的交易狀況，投機功能把其他的功能都掩蓋了。這主要是由于目前權(quán)證市場的供給嚴重不足導致的，新鋼釩權(quán)證和長電權(quán)證上市后，將會緩解一些權(quán)證市場失衡的狀況，有利于權(quán)證投資功能和風險管理功能的發(fā)揮。

　　相對而言，由于新鋼釩權(quán)證是個認沽權(quán)證，其對沖標的股下跌風險的賣空工具功能是目前國內(nèi)證券市場所缺乏的，會更受機構(gòu)投資者的歡迎。

　　理論價值與基本參數(shù)比較分析

　　香港權(quán)證市場上平均的隱含波動率為歷史波動率的1.6倍，我們都按這個比率來估計三個權(quán)證的隱含波動率。無風險收益率我們統(tǒng)一都取3.3%。則三個權(quán)證的基本估值參數(shù)及估值結(jié)果見附表。

　　按理論價值比較，長電權(quán)證最高，新鋼釩權(quán)證次之，寶鋼權(quán)證最低；從杠桿比率看，三者的杠桿系數(shù)接近，真實杠桿都在2倍左右，都不是很高；從風險參數(shù)角度分析，新鋼釩的Delta最低，其理論價值受標的股價變化的影響最小。

　　參考目前寶鋼權(quán)證的市場表現(xiàn)看，目前寶鋼權(quán)證的市場價格還有其理論價值的1.8倍，隱含波動率高達72.8%，表明市場投機熱度還是很高，對權(quán)證給予了很高的溢價，預計新鋼釩權(quán)證上市時該溢價還不會很快消除，而且新鋼釩是A股市場第一個具有賣空功能的證券，相對寶鋼和長電權(quán)證會更受市場歡迎，預計其市場溢價也會比較高，意味著新鋼釩能夠?qū)崿F(xiàn)的對價率也會高于理論評估值。