保薦機(jī)構(gòu)解讀武鋼股份股權(quán)分置改革方案

　　廣發(fā)證券股份有限公司

　　在上市公司股權(quán)分置改革全面鋪開之際，武鋼集團(tuán)依照國(guó)務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》和五部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》等重要文件的指導(dǎo)精神，及時(shí)推出了股權(quán)分置改革方案。

　　武鋼股份進(jìn)行股權(quán)分置改革，一方面使非流通股東與流通股東的利益基礎(chǔ)得以統(tǒng)一，促使公司股東共同追求全體股東價(jià)值的最大化，使全體股東更加關(guān)心公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及股票價(jià)格的變動(dòng)，進(jìn)而完善公司股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，推動(dòng)公司投資價(jià)值的持續(xù)提升。另一方面，股權(quán)分置問題的解決，也將有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步健全股東大會(huì)、董事會(huì)與經(jīng)營(yíng)管理層之間的關(guān)系，提升公司治理水平，改進(jìn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，推動(dòng)武鋼股份的可持續(xù)發(fā)展。

　　一.

　　1、對(duì)價(jià)安排。

　　武鋼集團(tuán)為獲得所持股份的流通權(quán)而執(zhí)行的對(duì)價(jià)安排為：武鋼集團(tuán)向執(zhí)行對(duì)價(jià)安排股權(quán)登記日登記在冊(cè)的流通股股東支付436，080，000股

　　2、認(rèn)股權(quán)證計(jì)劃。

　　為打造完整產(chǎn)業(yè)鏈，控制生產(chǎn)所需的關(guān)鍵性資源，減少關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)一步提升武鋼股份的投資價(jià)值，同時(shí)履行前次增發(fā)時(shí)所做出的承諾，武鋼股份擬向全體股東發(fā)行美式認(rèn)股權(quán)證，認(rèn)股權(quán)證行權(quán)募集資金用于收購(gòu)武鋼集團(tuán)下屬與武鋼股份鋼鐵主業(yè)緊密相關(guān)的資產(chǎn)。

　　認(rèn)股權(quán)證發(fā)行股權(quán)登記日(武鋼股份認(rèn)股權(quán)證發(fā)行股權(quán)登記日與執(zhí)行對(duì)價(jià)安排的股權(quán)登記日不為同一日)登記在冊(cè)的全體股東每持有10股股份將獲得1.5份認(rèn)股權(quán)證，每份認(rèn)股權(quán)證可以2.90元的價(jià)格，認(rèn)購(gòu)武鋼股份1股新發(fā)的股份。

　　二.制訂方案的出發(fā)點(diǎn)及我們對(duì)于對(duì)價(jià)水平的解釋

　　股權(quán)分置改革方案的主要內(nèi)容，是非流通股股東為其持有的非流通股獲得流通權(quán)而向流通股股東執(zhí)行對(duì)價(jià)安排。作為武鋼股份股權(quán)分置改革的保薦機(jī)構(gòu)，我們制訂本方案時(shí)，主要從以下幾個(gè)方面加以考慮：爭(zhēng)取各方支持，盡快推動(dòng)股權(quán)分置改革，完善武鋼股份公司治理的共同利益基礎(chǔ)；從制度建設(shè)與完善的角度支持武鋼股份的可持續(xù)發(fā)展；保持武鋼股份的股票價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定；即期與遠(yuǎn)期相結(jié)合、充分保護(hù)流通股股東利益等等。

　　在武鋼股份的股改方案中，我們所設(shè)計(jì)的對(duì)價(jià)安排包括直接送股(每10股送2.3股)與派發(fā)認(rèn)沽權(quán)證(每10股派1.5份)。按照當(dāng)前普遍運(yùn)用的合理市價(jià)法計(jì)算，以股權(quán)分置改革前后流通股市值不受損失為原則，我們測(cè)算出武鋼股份股票流通權(quán)的理論對(duì)價(jià)水平為每10股送1.5股。而實(shí)際上，通過本次股權(quán)分置改革，流通股東所獲得的對(duì)價(jià)總價(jià)值為143，262萬元，以股改之后的武鋼股份股票價(jià)格合理估值水平3.13元/股計(jì)算，相當(dāng)于每10股流通股獲得2.41股股份，溢價(jià)率(實(shí)際對(duì)價(jià)水平與理論對(duì)價(jià)水平之比)約為160%，與第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)中5家央企的平均溢價(jià)率水平基本相同。作為保薦機(jī)構(gòu)，我們認(rèn)為這一對(duì)價(jià)水平是公允、合理的，有利于保護(hù)流通股股東的利益。

　　三.對(duì)價(jià)的測(cè)算依據(jù)與基本思路

　　我們以當(dāng)前普遍運(yùn)用的合理市價(jià)法(市盈率法)來測(cè)算合理對(duì)價(jià)水平，并結(jié)合對(duì)武鋼股份基本面的分析，從保護(hù)流通股股東利益的角度，給予一定的溢價(jià)，借以確定武鋼股份股權(quán)分置改革方案的對(duì)價(jià)水平。

　　1、合理市盈率水平的測(cè)算。

　　全球具有代表性的鋼鐵上市公司2005年的平均動(dòng)態(tài)PE為5.1倍.而更具參考價(jià)值的亞洲代表性鋼鐵企業(yè)平均動(dòng)態(tài)PE為5.2倍。因此我們對(duì)武鋼股份采用5-5.5倍動(dòng)態(tài)PE進(jìn)行相對(duì)估值，而實(shí)際測(cè)算時(shí)從保守角度采用其低端值--5倍PE。

　　2、武鋼股份業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與相對(duì)估值。

　　據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)武鋼股份2005年的每股收益將在0.62元~0.63元之間。取其平均值0.625元，則方案實(shí)施后武鋼股份在全流通條件下的合理股票價(jià)格為3.13元。

　　3、參考第二批股改試點(diǎn)央企的溢價(jià)率，結(jié)合武鋼股份實(shí)際情況，確定對(duì)價(jià)比例。

　　以股權(quán)分置改革前后流通股市值不受損失為原則，結(jié)合改革前平均股價(jià)3.60元(2005年9月23日前武鋼股份的60個(gè)交易日平均股價(jià))，以及我們對(duì)股改后武鋼股價(jià)的估值3.13元，得出武鋼股份股票流通權(quán)的理論對(duì)價(jià)比例為10送1.5。

　　再參考第二批完成股權(quán)分置改革的5家央企上市公司的溢價(jià)水平160%，結(jié)合武鋼股份的企業(yè)素質(zhì)和發(fā)展前景，我們確定武鋼股份本次股改方案的實(shí)際對(duì)價(jià)水平約為每10股流通股獲送2.4股股份。

　　4、武鋼股份股權(quán)分置改革方案中的對(duì)價(jià)價(jià)值分析

　　按照10送2.3的直接送股比例，流通股東在本次股權(quán)分置改革中獲得的作為對(duì)價(jià)的股份共計(jì)43，608萬股，按全流通后股價(jià)(我們所測(cè)算出的合理估值水平)3.13元/股計(jì)算，總價(jià)值為136，493萬元。

　　按照每10股流通股獲送1.5份認(rèn)沽權(quán)證的比例，可以計(jì)算認(rèn)沽權(quán)證的總價(jià)值。根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)為3.00元，股價(jià)年波動(dòng)率為36.5%(根據(jù)歷史股價(jià)波動(dòng)率估計(jì))，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為2.25%(參考同期存款利率)，則認(rèn)沽權(quán)證理論價(jià)值估計(jì)為0.238元/份。因此，流通股股東獲得的認(rèn)沽權(quán)證總價(jià)值為6，768.72萬元。以3.13元/股計(jì)算，流通股股東每10股可獲0.11股股份。

　　兩項(xiàng)相加，即得出依照本次股權(quán)分置改革方案流通股東可獲得的對(duì)價(jià)總價(jià)值為143，262萬元，以3.13元/股計(jì)算，相當(dāng)于每10股流通股獲得2.41股股份。

　　四.對(duì)于股改方案中對(duì)價(jià)之外的其他條款的解釋

　　1、認(rèn)股權(quán)證提供了超額收益的可能

　　根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，武鋼股份認(rèn)股權(quán)證行權(quán)價(jià)為2.90元，股價(jià)年波動(dòng)率為36.5%(根據(jù)歷史股價(jià)波動(dòng)率估計(jì))，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為2.25%(參考同期存款利率)，則認(rèn)股權(quán)證理論價(jià)值估計(jì)為0.456元/份。因此，除上述對(duì)價(jià)安排外，武鋼股份的流通股股東還可以通過認(rèn)股權(quán)證獲得12，968.64萬元的收益，相當(dāng)于每10股流通股再獲得0.219股的收益。盡管該部分不計(jì)入對(duì)價(jià)，但我們認(rèn)為，它顯然有助于強(qiáng)化武鋼股份股權(quán)分置改革方案對(duì)于流通股股東利益的保護(hù)機(jī)制。

　　2、認(rèn)股權(quán)證計(jì)劃與資產(chǎn)收購(gòu)的緊密結(jié)合，將推動(dòng)武鋼股份投資價(jià)值的持續(xù)提升

　　武鋼股份股權(quán)分置改革過程中創(chuàng)新性金融工具認(rèn)股權(quán)證的運(yùn)用，以及收購(gòu)集團(tuán)下屬鋼鐵主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的一攬子安排，將進(jìn)一步落實(shí)武鋼股份做大、做強(qiáng)、做精鋼鐵主業(yè)的戰(zhàn)略構(gòu)想，使武鋼股份構(gòu)筑更加完整的產(chǎn)業(yè)鏈。在相關(guān)資產(chǎn)整合入武鋼股份之后，將大幅度減少關(guān)聯(lián)交易，推動(dòng)公司一體化管理，為武鋼股份的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和業(yè)績(jī)可持續(xù)增長(zhǎng)奠定更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　3、武鋼集團(tuán)承諾顯示出對(duì)流通股股東的誠(chéng)意及對(duì)武鋼股份發(fā)展前景的高度信心

　　除中國(guó)證監(jiān)會(huì)所要求的大股東承諾義務(wù)之外，武鋼集團(tuán)還提出了以下承諾，顯示出大股東對(duì)于保護(hù)流通股股東利益的誠(chéng)意和對(duì)武鋼股份發(fā)展前景的高度信心。武鋼集團(tuán)的其他承諾主要包括：

　　(1)提出了股票最低減持價(jià)格的承諾。武鋼集團(tuán)所持股份自獲得上市流通權(quán)之日起三十六個(gè)月內(nèi)，通過證券交易所掛牌交易出售的股份，其出售價(jià)格不低于每股3.13元人民幣。(該價(jià)格將在股本或股東權(quán)益變化時(shí)進(jìn)行相應(yīng)的除權(quán)、除息計(jì)算)。

　　(2)最低持股比例承諾。在2010年底前集團(tuán)所持有的武鋼股份的股數(shù)不低于武鋼股份總股本的60%。

　　(3)最低現(xiàn)金分紅比例的承諾。武鋼集團(tuán)將從2005年開始連續(xù)三年提出現(xiàn)金分紅比例將不低于當(dāng)年武鋼股份實(shí)現(xiàn)可分配利潤(rùn)的50%的年度股東大會(huì)預(yù)案，并承諾在股東大會(huì)表決時(shí)對(duì)該議案投贊成票。

　　(4)認(rèn)股權(quán)證購(gòu)回承諾。若認(rèn)股權(quán)證計(jì)劃得以實(shí)施，在認(rèn)股權(quán)證行權(quán)日，武鋼股份上市流通權(quán)證持有者有權(quán)將所持有的武鋼股份認(rèn)股權(quán)證以0.20元/份的價(jià)格出售給武鋼集團(tuán)。顯然，這一承諾對(duì)認(rèn)股權(quán)證持有者的利益起到了更好的保障作用。

　　五.我們看好股權(quán)分置改革完成后武鋼股份的未來發(fā)展前景

　　總而言之，作為保薦機(jī)構(gòu)，我們認(rèn)為武鋼股份的股權(quán)分置改革方案緊密結(jié)合了對(duì)價(jià)安排和武鋼股份的長(zhǎng)期發(fā)展，體現(xiàn)了尊重歷史、著眼未來、即期與遠(yuǎn)期結(jié)合、充分保護(hù)流通股股東利益等一系列原則。若股改方案得以順利實(shí)施，將有利于鞏固公司治理的共同利益基礎(chǔ)，對(duì)武鋼股份的未來發(fā)展將產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響。同時(shí)，我們也認(rèn)識(shí)到，武鋼股份競(jìng)爭(zhēng)力的提高、業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)、以及公司價(jià)值的提升，是在對(duì)價(jià)之外對(duì)廣大流通股股東利益的最大保護(hù)。作為保薦機(jī)構(gòu)，我們對(duì)武鋼股份的未來發(fā)展充滿信心，也相信廣大流通股股東將會(huì)一如既往地支持武鋼股份不斷發(fā)展壯大，并分享武鋼股份持續(xù)增長(zhǎng)的豐碩果實(shí)。

　　作者：執(zhí)筆 徐佑軍(保薦代表人)

　　（來源：上海證券報(bào)）