可轉債正被股改逼入死角 二級市場面臨大幅縮水

　　特約記者 周忠 本報記者 尹先凱 北京報道

　　可轉債的幸福時光正被股改逼入死角。　

　　結合了股票和債券雙重特點的可轉債，雖然在上半年總體表現好于股票，但自G金牛股改以后，更多的發行可轉債的上市公司受到股改沖擊：因難以享受到對價，可轉債的持有人

將被迫轉股，可轉債二級市場由此面臨大幅縮水。

　　不僅如此，迄今為止，在證監會的有關通知、文件中，對可轉債在股改中的地位和操作原則并未提及，這使得可轉債問題和B股、H股一樣，仍然處于股改的法律盲區之中。

　　集體縮水

　　在G金牛首開轉債公司股改先河后，9月20日，民生銀行、銅都銅業、江淮汽車等3家發行有轉債的公司相繼公布了股改方案。

　　9月21日，江淮汽車(600418)公布修改后的股改方案：向流通股股東每10股轉增11股，相當于在總股本不變前提下向流通股股東每10股送3.1至3.7股(具體數值取決于公司剩余可轉債的轉股情況)。原對價方案為向流通股股東每10股轉增10股，相當于每10股送2.9至3.5股。

　　“表面上轉股價格雖有所調整，但其實質基本上是一樣的：轉債不享受股改對價補償”，一家持有江淮汽車轉債的機構投資者稱。

　　由于轉債轉股，原來1億流通股突然變成2億股，原來對價可以送三或四的，突然只能送二或一，這是對小股民的突然意外傷害，北京一持有江淮汽車流通股的投資者抱怨。

　　在民生銀行的股改預案中，可轉債的轉股價將按總股本擴張比例向下修正。

　　根據天相投資分析師于善輝測算，假設股改后的市場價格水平與改革前的股價水平保持一致，按民生銀行股價5.05元(停牌前的收盤價并根據支付對價后的攤薄)計算，轉債持有人在股改后的總體增值率約為26.4%。

　　如果轉債不轉股，轉股價將由目前的4.64元修正至4.02元，依然按照股改5.05元的股價計算，轉債平價為125.62元，而目前民生可轉債的平價為125.65元，持債人的轉債平價并未得到有效提升。

　　“無論是修正轉股價還是不修正轉股價，轉債持有人不享受對價補償都成為既定原則，持債人如果不轉股將直接面臨自然除權帶來的高額損失，金牛轉債的結局將是所有股改波及轉債的共同命運”。山西證券的崔學良表示。

　　同時，股改中對轉債的處理原則已經基本確立，即除非總股本發生變動，轉股價格不調整，如果總股本發生變動，按《可轉換公司債券募集說明書》發行條款及中國證監會關于可轉債發行的有關規定調整轉股價格。

　　然而，曾幾何時，由于結合了

　　但如今，可轉債市場已是另一幅景象。從去年11月開始，轉債發行實際已處于停滯狀態。今年上半年，因為股改，發行轉債再融資被無限期擱置。盡管當前股改的原則基本明確，已經完成股改的公司也相繼公布了發行轉債的動議，但業內人士認為，即便再融資大門重啟，轉債市場能否迎來大批生力軍仍有待觀察。

　　某債券基金經理指出，股改前金牛轉債是市場中惟一一只煤炭行業的可轉債，隨著股改的完成，大部分持有人都轉換為股票，金牛轉債也就在市場上銷聲匿跡了。而即將股改的江淮轉債則是目前惟一一只汽車行業的轉債，銅都轉債是惟一一只有色金屬行業的轉債，都是轉債市場不可替代的稀缺品種，一旦重蹈金牛轉債的覆轍，這部分資金的投資方向將成問題。

　　國泰君安證券研究員王曉東認為，隨著

　　股改行情展開以來，轉債市場一直籠罩在低迷氣氛中，整個市場漲幅嚴重滯后股市大盤，并且成交極不活躍，單日成交量一直在1.5億的低位徘徊。其主要原因為目前轉債的轉股溢價率普遍偏高，而轉債價格的上漲有賴于其正股價格的充分上漲，以彌補過高的轉股溢價率。

　　從純債收益率的角度看，目前轉債市場的平均純債收益率僅為-1.18%，價格在100元以下的轉債平均純債收益率也只有2.26%，遠低于同期企業債券3.38%的水平，投資價值極為有限。

　　轉債市場相繼發生回售和贖回，加上部分轉債的轉股，老轉債的存量已經不多。

　　而迄今為止，在證監會的有關通知、文件中，對可轉債在股改中的地位和操作原則并未提及，這使得可轉債問題和B股、H股一樣，仍然處于股改的法律盲區之中。

　　目前，兩市掛牌交易的可轉債共有29只，市價總值約為400億元，大致相當于寶鋼和

　　亞洲證券的蔣東義認為，隨著股改的全面鋪開，轉債的價格特征已發生了變化，轉股價值高的如云化轉債、豐原轉債等將被迫轉股，轉股價值低的如西鋼轉債、絲綢轉債等將向純債價值接近，而轉股價值適中的如招行轉債、萬科轉債等上漲受到壓制，繼續持有的意義不大。

　　市場之辯

　　正當悲觀情緒彌漫的時候，股市在最近的短暫上升尤其注入了一劑強心針，引致資金流出，引發債市深幅調整。

　　招行、萬科、民生、銅都、國電等轉債品種表現尤為突出，其中招行轉債在7月份的月漲幅高達6.63%。進入8月份后，隨著股市的持續放量上行和市場個股的整體活躍，以及國債市場的高位震蕩，可轉債市場得到眾多增量資金的關注。

　　王曉東指出，2003年以來，隨著配股和增發在籌資額和發行效果方面陷入困境，上市公司紛紛選擇轉債作為主要融資方式。一方面，發行轉債可以延緩股本的攤薄效應；另一方面，由于股權分置的存在，上市公司非流通股股東即便以非常優惠的條件(修正轉股價、贖回)發行轉債，仍能從再融資中獲得凈資產增值的好處。

　　而股改之后，大股東股份獲得流通權，原來轉債發行中的一系列保護債權人，損害股東利益的條款也極有可能將被發行人所廢棄�？赊D債發行條款與國際市場的日益接軌，也將使我國的轉債市場進入一個新的發展階段。

　　從歷史資料統計來看，轉債的到期收益率高于1%則進入底部區域，高于1.5%可轉債基本不隨股票市場下跌而是開始筑底的過程。

　　當前，除去少數收益率為負值的品種，轉債平均收益率達到2.7%，歷史高點不過達到2.1%。而且平均轉股溢價率創出新高、平均純債溢價率創出新低都意味著可轉債市場的見底，歷史上平均轉股溢價率和平均純債溢價率在轉債市場見底分別只有18%和10%，而當前平均轉股溢價率高達39%，平均純債溢價率低至7%。

　　申銀萬國證券研究所認為，在目前轉債市場債性已比較突出的現狀下，下半年轉債市場應為中性偏樂觀，一些基本面較好的轉債也出現了轉股溢價和純債溢價“雙低”的現象，已具備較高的投資價值。

　　但某債券基金經理也無不憂慮地表示，“按照現行的股改政策，在大多數轉債公司股改時，我們只能轉股以減少損失，其結果將導致轉債市場規模更趨萎縮，可選品種越來越少�！�