G綜超 回到價值投資主題

　　華西證券曹雪峰

　　周四滬深指數再次走出了大幅下跌行情，在當天的行情中，個股走勢的活絡度明顯降低，不過仍然有表現強勁的股票，已經實施股改方案的G綜超在當天上漲了3.20％，領漲于市場。

　　事實上，作為具有標本意義的G股，G綜超的走勢為我們揭示了市場資金態度的變化。

　　直接對價支付不高作為第二批進行股權分置改革的公司，G綜超在7月19日公布的對價方案，直接對價支付水平并不高:流通股股東每10股獲送2.3股。

　　公司同時承諾，若公司近兩年凈利潤復合增長率低于25％，非流通股股東將按10:0.7的比例追加支付對價；非流通股股東承諾，方案實施后的24個月為鎖定期，鎖定期后的24個月累計減持不超過公司總股本的10％，且減持價格不低于10元/股；第一大股東承諾，若在方案實施后的2個月內公司股價低于6.20元，將通過上證所增持股份累計不超過總股本的20％，并在增持計劃完成后的6個月內不出售增持股份。從股改方案來看，華聯綜超采用的是送股＋大股東增持的股改方案，大股東增持計劃模式可以看美式看跌期權，相當于每10股流通股股東獲付0.099股。即便如此，在第二批股改公司中，華聯綜超的對價支付水平還是很低的。

　　但與此形成反差的是，在變成G股之后，華聯綜超的股價走出持續上漲行情，表現遠遠超過其他多數G股，而在本周四的行情中，股改全面鋪開后第二批公布方案的公司股價大多表現不強，對價支付率水平最高的江蘇瓊花(002002，每股支付0.45股)，在復牌后僅僅上漲了0.82％。這是一個巨大的反差。

　　半年報的啟示今年上半年，華聯綜超實現了27.3767億元的主營業務收入，公司的主營業務利潤達到27315.22萬元，報告期內，公司形成了5112.22萬元的凈利潤。在今年上半年，公司的凈利潤同比增長了42％，超出此前許多機構預測的凈利增長35％的預期。

　　導致上半年公司盈利大幅增長的原因在于，公司在規模擴張同時，注重經營管理水平的提升，引入總部集中采購，進一步調整商品結構，加強暢銷品管理，降低缺貨率，同時調整賣場結構，提高出租收入，旨在提高單店盈利水平，這使得公司的內生性增長態勢十分明顯。預估華聯綜超全年業績將達到0.53元左右，以目前9.67元的股價計算，公司的動態市盈率約為19倍。

　　而比照江蘇瓊花，公司在今年上半年銷售收入同比增長11.37％，但由于主導產品售價的下降以及消化高價原材料庫存，上半年公司的凈利潤僅同比增長了0.97％。

　　根據這一趨勢口徑測算，則江蘇瓊花全年的盈利水平僅為0.22元/股，即便考慮到股改因素，公司股價除權后的市盈率也有27倍左右。

　　回到價值投資原點最近一周來，前段時間大熱的低價股紛紛走低，而G股走勢漸顯活絡。在周四的行情中，G綜超與江蘇瓊花等公布股改方案并復牌的

　　我們認為，對于好的股票來說，股改是一個錦上添花的事件，而對于差的公司來說，股改并不足以改變公司的實際投資價值。現在需要注意的是，隨著股改全面鋪開后上市公司對價支付率水平的降低，績差股賴以上漲的基礎已經開始動搖，而此時回過頭來重新審視G股的走勢，尤其是對價支付水平不高的G股的走勢，更具啟示意義。