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記者黃憲奇
自首批試點(diǎn)股改的金牛能源完成股改以來，更多的發(fā)行轉(zhuǎn)債上市公司在這場股市全流通盛宴中受到波及，一級市場的轉(zhuǎn)債停發(fā)自不必說；由于轉(zhuǎn)債持有人不享受對價(jià)補(bǔ)償成為當(dāng)前股改的主基調(diào)，轉(zhuǎn)債持有人將被迫轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)債二級市場將面臨大幅縮水，轉(zhuǎn)債市場有被邊緣化的危險(xiǎn)。
轉(zhuǎn)債面臨集體“失血”
在G金牛首開轉(zhuǎn)債公司股改先河后，目前又有民生銀行、銅都銅業(yè)、江淮汽車等3家發(fā)行有轉(zhuǎn)債的公司加入了股改的行列。由于金牛能源拒絕對金牛轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行同步下調(diào)，轉(zhuǎn)債持有人又不享受股改的對價(jià)補(bǔ)償，為避免全流通后股價(jià)下跌造成的損失，金牛轉(zhuǎn)債持有人紛紛將手中的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票，目前金牛轉(zhuǎn)債二級市場的存量已很有限，實(shí)質(zhì)處于停牌狀態(tài)。日前，江淮汽車發(fā)布股改方案，表面上轉(zhuǎn)股價(jià)格雖有所調(diào)整，但其實(shí)質(zhì)基本上是一樣的:轉(zhuǎn)債不享受股改對價(jià)補(bǔ)償。天相投資的分析師金玲認(rèn)為，如果考慮完全轉(zhuǎn)股，用資本公積金向全體股東按每10股轉(zhuǎn)增股本5.52股，全體非流通股股東將全部轉(zhuǎn)增股份作為對價(jià)支付給流通股股東，使流通股股東實(shí)際獲得每10股轉(zhuǎn)增10股的股份，支付對價(jià)方案相當(dāng)于向流通股股東每10股送2.9股。這樣如果持債人完全轉(zhuǎn)股，總體增值率理論上為29.72％。如果轉(zhuǎn)債不轉(zhuǎn)股，以股改說明書中的轉(zhuǎn)股價(jià)修正方法為準(zhǔn)，平價(jià)提升的幅度僅為10.48％。
無獨(dú)有偶，民生銀行也于上周公布了其股改預(yù)案:用資本公積金向全體股東按每10股轉(zhuǎn)增股本1.55股，全體非流通股股東將全部轉(zhuǎn)增股份作為對價(jià)支付給流通股股東，對價(jià)相當(dāng)于每10股流通股獲送3股；另外轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)將按總股本擴(kuò)張比例向下修正。根據(jù)天相投資的分析師測算，假設(shè)股權(quán)分置改革后的市場價(jià)格水平與改革前的股價(jià)水平保持一致，按股價(jià)5.05元(停牌前的收盤價(jià)根據(jù)公積金轉(zhuǎn)增股本的數(shù)量進(jìn)行攤薄計(jì)算后的價(jià)格)計(jì)算，轉(zhuǎn)債持有人在股改后的總體增值率約為26.4％。如果轉(zhuǎn)債不轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股價(jià)將由目前的4.64元修正至4.02元，我們依然按照股權(quán)分置改革后5.05元的股價(jià)計(jì)算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為125.62元，上周末民生轉(zhuǎn)債的平價(jià)為125.65元，持債人的轉(zhuǎn)債平價(jià)并未得到有效提升。
從這三家公司的股改方案看，無論是修正轉(zhuǎn)股價(jià)還是不修正轉(zhuǎn)股價(jià)，轉(zhuǎn)債持有人不享受對價(jià)補(bǔ)償都成為既定的原則，持債人如果不轉(zhuǎn)股將直接面臨自然除權(quán)帶來的高額損失，金牛轉(zhuǎn)債的結(jié)局將是所有股改波及轉(zhuǎn)債的共同命運(yùn)。所以隨著股改進(jìn)程的深化，目前市場流通的轉(zhuǎn)債將面臨集體“失血”。
一級市場斷貨
從去年11月份開始，轉(zhuǎn)債發(fā)行實(shí)際已處于停滯狀態(tài)；今年上半年，由于股權(quán)分置問題沒有確定的解決方案和明確的預(yù)期，發(fā)行轉(zhuǎn)債再融資又被無限期擱置。盡管當(dāng)前股改的原則基本明確，已經(jīng)完成股改的公司也相繼公布了發(fā)行轉(zhuǎn)債的動議，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，即便再融資大門重新開啟，轉(zhuǎn)債市場能否迎來大批生力軍仍有待觀察。國泰君安證券研究員王曉東指出，隨著股權(quán)分置改革的完成，上市公司原來熱衷以可轉(zhuǎn)債的方式進(jìn)行再融資的理由已經(jīng)不存在了。2003年以來，隨著配股和增發(fā)一度陷入困境，上市公司紛紛選擇轉(zhuǎn)債作為主要的再融資方式。一方面，發(fā)行轉(zhuǎn)債可以延緩股本的攤薄效應(yīng)；另一方面，由于股權(quán)分置的存在，上市公司非流通股股東即便以非常優(yōu)惠的條件(修正轉(zhuǎn)股價(jià)、贖回)發(fā)行轉(zhuǎn)債，仍能從再融資中獲得凈資產(chǎn)增值的好處。而股改之后，大股東股份獲得流通權(quán)，原來轉(zhuǎn)債發(fā)行中的一系列保護(hù)債權(quán)人，損害股東利益的條款也極有可能將被發(fā)行人所廢棄。可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款與國際市場的日益接軌，也將使我國的轉(zhuǎn)債市場進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。
萎縮趨勢明顯
股改行情展開以來，轉(zhuǎn)債市場一直籠罩在低迷氣氛中，整個(gè)市場漲幅嚴(yán)重滯后股市大盤，并且成交極不活躍，單日成交量一直在1.5億的低位徘徊。其主要原因?yàn)槟壳稗D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率普遍偏高，而轉(zhuǎn)債價(jià)格的上漲有賴于其正股價(jià)格的充分上漲，以彌補(bǔ)過高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，顯然在目前市況下，正股價(jià)格不支持轉(zhuǎn)債大幅上漲。從純債收益率的角度看，目前轉(zhuǎn)債市場的平均純債收益率僅為－1.18％，價(jià)格在100元以下的轉(zhuǎn)債平均純債收益率也只有2.26％，遠(yuǎn)低于同期企業(yè)債券3.38％的水平，投資價(jià)值極為有限。
亞洲證券的蔣東義認(rèn)為，隨著股改的全面鋪開，轉(zhuǎn)債的價(jià)格特征已發(fā)生了變化，轉(zhuǎn)股價(jià)值高的如云化轉(zhuǎn)債、豐原轉(zhuǎn)債等將被迫轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股價(jià)值低的如西鋼轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債等將向純債價(jià)值接近，而轉(zhuǎn)股價(jià)值適中的如招行轉(zhuǎn)債、萬科轉(zhuǎn)債等上漲受到壓制，繼續(xù)持有的意義不大。近期轉(zhuǎn)債市場也是多事之秋，相繼有轉(zhuǎn)債發(fā)生回售和贖回，加上部分轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股，老轉(zhuǎn)債的存量已經(jīng)不多。因此，無論從安全性、收益性還是流動性考察，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的投資價(jià)值都在不斷減弱。一級市場斷貨，二級市場“失血”，成交又如此低迷，轉(zhuǎn)債市場正面臨邊緣化的危險(xiǎn)。
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