股改全面啟動(dòng) 上市公司對(duì)價(jià)解密

　　股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見、管理辦法、操作指引以及國(guó)有股權(quán)管理通知相繼發(fā)布，在兩批試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的大框架下，股權(quán)分置改革全面推開，股改大局勢(shì)不可擋。第二批試點(diǎn)42家上市公司全部通關(guān)。

　　怎樣看待這所謂的“賬面流失”，實(shí)際上考驗(yàn)著創(chuàng)新不到兩年的國(guó)有資產(chǎn)業(yè)績(jī)考核體制。國(guó)資委剛剛發(fā)布的股改過程中國(guó)有股權(quán)管理的通知，開始直面、拆解這類謎一樣的問題

　　本刊記者 謝姝/文

　　9月9日，傍晚，國(guó)資委終于發(fā)言。此間發(fā)布的《國(guó)資委關(guān)于上市公司股改中國(guó)有股權(quán)管理的通知》，以前所未有的主動(dòng)姿態(tài)宣告了國(guó)資委在股改中關(guān)于上市公司國(guó)有股權(quán)如何定價(jià)和對(duì)價(jià)這個(gè)關(guān)鍵問題上的態(tài)度，同時(shí)也將這個(gè)尚無標(biāo)準(zhǔn)答案的難題往風(fēng)口浪尖上更推進(jìn)了一步。

　　截至8月19日，第二批試點(diǎn)42家上市公司全部通關(guān)， 169家中央企業(yè)直接控股的上市公司和大部分地方大型國(guó)企仍按兵不動(dòng)。9月12日，滬深兩市啟動(dòng)全面股改，首批共40家公司公布方案，國(guó)有控股公司占到一半以上。下一場(chǎng)全面股改大戲的主角是誰(shuí)，已不言而喻。

　　據(jù)官方統(tǒng)計(jì)，截至2004年底，中央企業(yè)控股的境內(nèi)上市公司有168家，股本總額占全部境內(nèi)上市公司的33.34%。截至2005年6月30日，我國(guó)共有1378家上市公司，其中國(guó)有控股及參股的上市公司數(shù)量達(dá)899家，國(guó)家及國(guó)有法人股占上市公司股本總額的47.2%。

　　這意味著，股改進(jìn)入深水區(qū)后，中央和地方國(guó)資控股的上市公司將成為最高跳臺(tái)和最大看點(diǎn)。此前國(guó)資委一直站在證監(jiān)會(huì)身后，沉默寡言。但是，市場(chǎng)里越來越多的事情已發(fā)生和將要發(fā)生，很多人的目光不約而同投向國(guó)有股的出資人。

　　國(guó)資委變棋

　　9月9日《通知》及同時(shí)發(fā)表的負(fù)責(zé)人答記者問中，國(guó)資委在國(guó)有股管理上有些微妙變化引人注目：

　　“對(duì)于國(guó)有股股東而言，除送股以外，我們鼓勵(lì)采取多種有效方式，如派現(xiàn)、縮股、回購(gòu)或增持股份、發(fā)放認(rèn)股(認(rèn)沽)權(quán)證、承諾以預(yù)設(shè)價(jià)格購(gòu)買或出售股份、承諾以后年度分紅比例等多種方式推進(jìn)股權(quán)分置改革，也可以將資產(chǎn)重組與股權(quán)分置改革結(jié)合起來進(jìn)行。”(答記者問)

　　“鼓勵(lì)將資產(chǎn)重組、解決控股股東或?qū)嶋H控制人占用上市公司資金問題等與股權(quán)分置改革組合運(yùn)作，提高上市公司質(zhì)量。”(《通知》第四條)

　　——可見國(guó)資委對(duì)國(guó)有股以“送股”為對(duì)價(jià)的方案并不完全支持，態(tài)度前所未有地明晰。

　　“要積極著手研究以下工作：一是在對(duì)上市公司國(guó)有控股股東進(jìn)行業(yè)績(jī)考核時(shí)，要考慮設(shè)置其控股的上市公司市值指標(biāo)。”(《通知》第十一條)

　　“股權(quán)分置問題解決后，應(yīng)當(dāng)考慮將市值指標(biāo)引入國(guó)有股股東的業(yè)績(jī)考核體系，以促使國(guó)有股股東更加關(guān)注上市公司市值的變化情況，真正構(gòu)筑起各類股東利益的共同基礎(chǔ)。”(答記者問)

　　——可見國(guó)資委對(duì)凈資產(chǎn)估值法、成本法等前期普遍采用的估值依據(jù)有所轉(zhuǎn)變。畢竟按照這兩種方法國(guó)資委應(yīng)該支付對(duì)價(jià)的空間大得多。

　　“上市公司股權(quán)分置改革中涉及地方國(guó)有企業(yè)及其他地方單位所持上市公司國(guó)有股權(quán)管理事項(xiàng)的審核職責(zé)，由省級(jí)(或計(jì)劃單列市，以下同)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)行使，其中，地方國(guó)有控股上市公司的股權(quán)分置改革方案由省級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)省級(jí)人民政府或計(jì)劃單列市人民政府批準(zhǔn)。”(《通知》第六條)

　　——可見國(guó)資委將地方國(guó)企股改審批權(quán)力下放的明確態(tài)度。在此之前，根據(jù)有關(guān)法規(guī)，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓均須報(bào)國(guó)資委審批。

　　“股權(quán)分置改革中涉及上市公司國(guó)有股劃轉(zhuǎn)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、以股抵債以及上市公司國(guó)有股性質(zhì)變更其他國(guó)有股權(quán)管理審核事項(xiàng)，仍按現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定辦理。”

　　——所以在《通知》第六條中國(guó)資委試圖將“國(guó)有股轉(zhuǎn)讓”與“國(guó)有股流通”兩個(gè)概念區(qū)分開來。

　　“省級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)地方國(guó)有股股東股權(quán)分置改革方案的批復(fù)以及該方案的可行性論證報(bào)告應(yīng)及時(shí)抄送國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。”(《通知》第六條)

　　——然而國(guó)資委又不希望徹底放開監(jiān)督權(quán)。

　　國(guó)資委研究中心一位人士對(duì)本刊說，國(guó)資委最近在內(nèi)部都強(qiáng)調(diào)對(duì)股改問題要謹(jǐn)慎發(fā)言，但是態(tài)度和趨勢(shì)是明確的。從理論上講，對(duì)價(jià)不等于國(guó)有股讓利，所以現(xiàn)在正在努力設(shè)立對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，一方面要兼顧流通股股東利益，一方面也要防止“送”出過多。

　　“破凈”也送股？

　　“送股”無疑是一個(gè)令國(guó)資如鯁在喉的難題，但它同時(shí)又是流通股股東爭(zhēng)取權(quán)利所在。坊間流傳一句話：“表決通過就是惟一標(biāo)準(zhǔn)。”然而，從操作層面而言，所有方案皆須“給個(gè)理由先”，從某種意義上說，這是流通股股東維權(quán)的依據(jù)，也是國(guó)資管理者免責(zé)的依據(jù)。

　　有一些案例正好體現(xiàn)了其中的一個(gè)悖論：第二批試點(diǎn)中被稱作“最大膽”的方案之一，是“破凈”(股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)值)公司G韶鋼(000717)的送股方案。

　　G韶鋼的對(duì)價(jià)方案為每10股送3.5股，方案同時(shí)包括回購(gòu)要約和高管股權(quán)激勵(lì)。

　　“韶鋼松山”股改前國(guó)有股總量為7.4880億股，每股賬面凈資產(chǎn)為4.01元，股價(jià)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間處于“破凈”狀態(tài)，則按照傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國(guó)有資產(chǎn)管理慣例，大股東韶鋼集團(tuán)持有的國(guó)有股價(jià)值為30.0268億元。

　　在“破凈”狀態(tài)下，“韶鋼松山”仍然采用最簡(jiǎn)單的送股模式進(jìn)行股改。其結(jié)果，股改完成后，韶鋼集團(tuán)只持有受限制流通股54148萬(wàn)股，股價(jià)自然除權(quán)后價(jià)格僅為3.32元，則股改完成后，按照市值計(jì)算韶鋼集團(tuán)持有的股份價(jià)值為17.9771億元，即便按照每股凈資產(chǎn)計(jì)算，也只有21.7133億元。

　　如此算來，大股東所持國(guó)有股，股改前凈資產(chǎn)值與股改后市值相比，縮水12億元；股改前后凈資產(chǎn)值縮水9億元；股改前后市值縮水13億元。“國(guó)有資產(chǎn)無論以哪種計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)都發(fā)生巨額損失。”上海榮正投資咨詢公司董事長(zhǎng)鄭培敏分析說(見表1)。

　　對(duì)于市值計(jì)算法目前尚存一種合理性解釋：國(guó)有股支付了巨大的代價(jià)，換取了未來可能獲得股價(jià)上漲收益的可能性。分析認(rèn)為，計(jì)算一項(xiàng)交易是否合算，嚴(yán)格說來應(yīng)按交割當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)計(jì)算，而計(jì)算國(guó)有資產(chǎn)是否流失，應(yīng)該反過來看等號(hào)是否向受讓方傾斜，因此正是應(yīng)該看交割當(dāng)時(shí)的價(jià)格。只有衡量一項(xiàng)投資未來增值空間時(shí)，才可計(jì)算其市值上升的可能性。

　　即便這樣，按照韶鋼的方案，股價(jià)必須上漲到5.55元，國(guó)有股才有可能挽回?fù)p失。這個(gè)價(jià)格超過每股凈資產(chǎn)的幅度達(dá)到38%，超過停牌前股價(jià)則更高，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中，達(dá)到如此漲幅殊非易事。如果G韶鋼未來再融資，市值就更低了，國(guó)有資產(chǎn)絕對(duì)值和相對(duì)值都損失。

　　在G韶鋼后面，還有190多只市凈率小于或等于1的股票(凈資產(chǎn)值為負(fù)數(shù)者不計(jì))拭目以待。它們占A股公司總數(shù)的15%左右，而且絕大多數(shù)屬于國(guó)有控股背景。這些公司要不要向G韶鋼學(xué)習(xí)？

　　鄭培敏認(rèn)為，破凈公司本身是不適宜送股的。對(duì)價(jià)理論隱含了一個(gè)假設(shè)，那就是改革后非流通股的可兌現(xiàn)值不應(yīng)該減少。國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)或財(cái)政部在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，關(guān)于上市公司國(guó)有法人股轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定都強(qiáng)調(diào)不能低于凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，尤其是導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制人發(fā)生變更的國(guó)有法人股變動(dòng)。

　　但是破凈公司在股改完成時(shí)，即使按市值計(jì)算，也不可能高于凈資產(chǎn)值。破凈公司以送股對(duì)價(jià)為對(duì)價(jià)，很難說服國(guó)有股東，至于民營(yíng)股股東就更不可能了。

　　據(jù)巨田證券統(tǒng)計(jì)，196家破凈公司(以5月24日價(jià)格計(jì)，下同)的平均股價(jià)為3.39元(算數(shù)平均，下同)，低于市場(chǎng)整體平均的4.91元。與低價(jià)相對(duì)應(yīng)的是今年一季度每股收益水平，也僅有市場(chǎng)平均值的59%。該板塊并未表現(xiàn)出一般意義上的投資價(jià)值，進(jìn)入5月以來，196家公司平均跌幅為4.08%，甚至略微大于市場(chǎng)整體跌幅。

　　國(guó)資流失之辯

　　其實(shí)，最初的對(duì)價(jià)方案上報(bào)廣東國(guó)資委時(shí)，廣東省國(guó)資委是反對(duì)的。6月28日在韶鋼廠區(qū)內(nèi)召開的股權(quán)分置改革說明會(huì)上，韶鋼集團(tuán)總經(jīng)理余子權(quán)也曾公開表示，保薦人西南證券最初提供的改革方案是10股送2-2.5股，廣東省國(guó)資委只同意上限為10股送2股。

　　后來幾天召開的投資者現(xiàn)場(chǎng)懇談會(huì)上，都有機(jī)構(gòu)和散戶表示不滿。持有6萬(wàn)多股流通股的韶關(guān)冶煉廠員工劉喜來當(dāng)時(shí)就對(duì)媒體說，寶鋼的新修改的方案是10股送2.2股加1份歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證，相當(dāng)于10股送2.5股，相比起來韶鋼10股送2股太低了。

　　到了7月8日，西南證券公告的保薦意見，對(duì)價(jià)方案未降反升，改為10股送3股，同時(shí)包括大股東回購(gòu)承諾和管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。這之后，股改方案基本定調(diào)，8月12日臨時(shí)股東大會(huì)表決通過。

　　西南證券在保薦意見中說：確定對(duì)價(jià)的出發(fā)點(diǎn)是“兼顧非流通股股東和流通股股東的利益。切實(shí)保護(hù)流通股股東的利益不受損失，非流通股股東支付的對(duì)價(jià)水平必須能保護(hù)流通股股東所持股票市值不因股權(quán)分置改革遭受損失。”

　　流通股股東的利益確實(shí)保證得很充分。除開送股之外，大股東韶鋼集團(tuán)還承諾，在股改完成后兩個(gè)月內(nèi)，如果股價(jià)低于最近一期每股凈資產(chǎn)值3.95元，韶鋼集團(tuán)將通過交易所以集中競(jìng)價(jià)交易方式，投入兩億元資金增持不超過公司總股本5%的股票。

　　民族證券分析師認(rèn)為，按除權(quán)價(jià)和鋼材行情看，韶鋼松山全流通后即觸發(fā)回購(gòu)條件。從當(dāng)前盤面表現(xiàn)來看，回購(gòu)要約也可能一觸即發(fā)。G韶鋼8月18日復(fù)牌當(dāng)天收?qǐng)?bào)3.32元，截至本刊發(fā)稿9月6日，收?qǐng)?bào)3.11元。

　　像G韶鋼這種流通股本小而回購(gòu)增持比例高的個(gè)股，目前已大幅跌破承諾價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)操作空間很大。無論大股東掏錢護(hù)盤或履行回購(gòu)要約，機(jī)構(gòu)和散戶都可套利。這又是一個(gè)“準(zhǔn)類似”G廣控(600098)護(hù)盤蒸發(fā)10億資金的道德風(fēng)險(xiǎn)故事，10月中旬或可見分曉。

　　此外，這個(gè)“破凈”公司還順帶做了一個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：韶鋼集團(tuán)將從向流通股股東支付對(duì)價(jià)后所余股票中，以自獲得上市流通權(quán)之日起12個(gè)月后可減持的總股本的5%的股份，計(jì)6705.6萬(wàn)股，作為公司中、高層管理人員股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票來源。

　　第一批試點(diǎn)中同為破凈股的農(nóng)產(chǎn)品(000061)正好與之形成對(duì)比：大股東沒有送股，替代為向流通股股東承諾一個(gè)相當(dāng)于認(rèn)沽權(quán)證的交易，管理層的持股激勵(lì)計(jì)劃同時(shí)也是一個(gè)相當(dāng)于認(rèn)購(gòu)權(quán)證的“對(duì)賭”協(xié)議。

　　韶鋼松山這個(gè)方案顯然得到流通股股東大力支持，8月12日臨時(shí)股東大會(huì)上以97.75%的高票獲得通過。其中參加投票的流通股股東贊成票比率達(dá)到90.37%，表決參與的流通股份占公司流通股的38.57;現(xiàn)場(chǎng)投票部分100%贊成，包括博時(shí)、融通、雷曼兄弟等機(jī)構(gòu)投資者皆投了贊成票。

　　以韶鋼松山股改前后的計(jì)價(jià)來看，國(guó)有資產(chǎn)在縮水;以韶鋼松山一觸即發(fā)的回購(gòu)要約以及并無業(yè)績(jī)理由和風(fēng)險(xiǎn)約束支撐的管理層股權(quán)激勵(lì)來看，國(guó)有股股東在送出真金白銀——這算不算國(guó)有資產(chǎn)的不當(dāng)流失？

　　即使從兼顧弱勢(shì)群體利益角度來考慮，兩億元護(hù)盤資金在進(jìn)出二級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候，機(jī)構(gòu)和老鼠倉(cāng)作為空間很大，有多少又能真正到散戶手中？

　　對(duì)于對(duì)價(jià)方案，保薦機(jī)構(gòu)西南證券提供的解釋是，韶鋼松山凈資產(chǎn)價(jià)值高是由于歷次融資所致，實(shí)際上國(guó)有股股東進(jìn)入的成本并不高。因此支付對(duì)價(jià)必須保護(hù)流通股股東利益，采用了成本法來估值，并“以3.43元估計(jì)改革前股價(jià)。為保護(hù)流通股股東利益不受損失，韶鋼集團(tuán)為獲得流通權(quán)而支付的對(duì)價(jià)應(yīng)不低于4.1462億元的價(jià)值水平。”

　　國(guó)有股估值之辯

　　這是一個(gè)“公說公有理，婆說婆有理”的問題。爭(zhēng)論難以解決的癥結(jié)所在，還是目前沒有一個(gè)明確的標(biāo)準(zhǔn)或說法。

　　國(guó)資在股改前后究竟怎么計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值？如何衡量國(guó)有股在股改前后的價(jià)值是增加了還是減少了還是保持不變？

　　據(jù)國(guó)海證券研究統(tǒng)計(jì)，前期試點(diǎn)企業(yè)多采用三種對(duì)價(jià)方式：目標(biāo)市盈率法、超額市盈率法和總市值守恒法。沒有統(tǒng)一的方法和標(biāo)準(zhǔn)，主要是根據(jù)企業(yè)具體狀況和協(xié)商情況而定。

　　國(guó)資委研究中心人士介紹說，以前，國(guó)資委審核上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否公允，主要是采用凈資產(chǎn)值作為參考指標(biāo)。股改中的總市值守恒法也以賬面凈資產(chǎn)值作為計(jì)算依據(jù)。

　　這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)主要的法律依據(jù)是1997年原國(guó)有資產(chǎn)管理局和國(guó)家體改委聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》。該文件第十七條規(guī)定，股份公司國(guó)有股股東行使股權(quán)時(shí)，“轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)值、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值(投資回報(bào)率)、近期市場(chǎng)價(jià)格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)值”。

　　但是，凈資產(chǎn)值只是提供了一個(gè)參考數(shù)據(jù)，具體到對(duì)價(jià)的時(shí)候，該對(duì)多少，還不能完全以凈資產(chǎn)值為依據(jù)。鄭培敏作為熟稔股改激勵(lì)研究和實(shí)務(wù)的市場(chǎng)人士，也向本刊證實(shí)說，一些地方國(guó)資委在審核股改方案的時(shí)候，也是有一條底線：“股改前每股凈資產(chǎn)值×股改前國(guó)有股持股數(shù)量”不能低于“股改后經(jīng)除權(quán)的市值×股改后國(guó)有股持股數(shù)量”。這樣的標(biāo)準(zhǔn)，除了破凈公司之外，大多數(shù)公司都能達(dá)到，所以具體送多少，還得非流通股東和流通股股東協(xié)商。

　　國(guó)有股究竟應(yīng)該如何估值？

　　“賬面價(jià)值和市值都應(yīng)該看，單獨(dú)考核任何一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都不完整。”國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)所所長(zhǎng)張文魁接受本刊采訪提出了他所看到的悖論：

　　將賬面凈資產(chǎn)價(jià)值作為全流通前的價(jià)值依據(jù)，如果認(rèn)為估價(jià)太低，可以調(diào)整基數(shù)，倒不是問題。但是凈資產(chǎn)價(jià)值并不能完全反映一塊資產(chǎn)的盈利能力。過去在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)企多采用重置成本法進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，沿用至今；而與國(guó)際接軌的方式多是采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。不過，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與市場(chǎng)變化息息相關(guān)，不同的人會(huì)有不同的判斷，所以有一定主觀性，在目前我國(guó)股市、房市行情皆不穩(wěn)定的背景下，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法也有較大的片面性。

　　如果全流通之后單純按照市值來衡量國(guó)有股價(jià)值，也有較大缺陷。非流通國(guó)有股在支付對(duì)價(jià)后到底值多少錢，從嚴(yán)格意義上說，只有套現(xiàn)的那一刻才算實(shí)現(xiàn)了。但是按照現(xiàn)在的規(guī)定，支付對(duì)價(jià)后國(guó)有股第一年不得減持，第二年和第三年都有比例限制，真正套現(xiàn)要看三年之后。而在這三年當(dāng)中，股價(jià)的漲跌是多種因素導(dǎo)致的，所以股改后，僅僅以支付對(duì)價(jià)除權(quán)后的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)乘以國(guó)有股股數(shù)來衡量國(guó)有股的真實(shí)價(jià)值也并不科學(xué)。

　　張文魁提出，國(guó)外操作上市公司并購(gòu)案，在估值時(shí)也要參考市值，但是會(huì)有一個(gè)時(shí)間段。譬如要綜合計(jì)算交易前一個(gè)月和后一個(gè)月的平均市值。我國(guó)或可借鑒，只是操作上面難度很大，又是一個(gè)容易引發(fā)爭(zhēng)論的問題。

　　對(duì)于“A股含權(quán)”的解釋，鄭培敏說，我從現(xiàn)行法律法規(guī)中能找到的惟一依據(jù)是:所有A股上市公司按照證監(jiān)會(huì)的要求，都在招股說明書中承諾發(fā)起人股“暫不流通”，這是一種契約，意味著現(xiàn)在你要流通，就是違約。從某種意義上說，對(duì)價(jià)就是支付違約金。”

　　而另一些市場(chǎng)人士的理解是，“暫”意味著有流通的可能，不允許國(guó)有股流通的是國(guó)家，現(xiàn)在讓流通的也是國(guó)家，因此違約的并不是企業(yè)。

　　“如果多年之后，股市還是非常低迷，又說不準(zhǔn)你賣，你現(xiàn)在送股是不是白送的？”一個(gè)國(guó)企非流通股股東的代表甚至有這樣的擔(dān)心。

　　“你說你看到一筆糊涂賬，我也不知道對(duì)價(jià)或補(bǔ)償(實(shí)際中許多所謂的對(duì)價(jià)其實(shí)是按補(bǔ)償來計(jì)算的)的理論依據(jù)、法律依據(jù)、政策依據(jù)到底是什么，我比你還糊涂。”張文魁對(duì)本刊說，語(yǔ)氣中有些無奈。

　　送股須定標(biāo)準(zhǔn)

　　“對(duì)于全面推廣之后的對(duì)價(jià)水平走勢(shì)是否會(huì)走向收斂,還是趨于發(fā)散,需要監(jiān)管層和市場(chǎng)各方密切關(guān)注,因?yàn)閷?duì)價(jià)水平實(shí)際上直接影響到整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值中樞的定位。”西南證券在近日發(fā)表的題為《“破凈”公司用送股作對(duì)價(jià)不足取》的研究報(bào)告中說。

　　如果謹(jǐn)守凈資產(chǎn)值底線，破凈公司的送股方案將不可能獲得非流通股認(rèn)可，因?yàn)檫@些公司根本沒有“補(bǔ)償”的余地。如果僅僅以凈資產(chǎn)來說話，國(guó)資委很多時(shí)候也會(huì)覺得自己吃虧。因?yàn)榘凑杖�流通后�?guó)有股市值/全流通前國(guó)有股賬面凈資產(chǎn)價(jià)值來算，A股市場(chǎng)中的國(guó)有股總量肯定是增值了。但是，國(guó)資委如果換一個(gè)角度想，為什么我要送這么多？我能不能少送點(diǎn)？這個(gè)心理就不容易平衡了。

　　國(guó)資委研究中心人士說，原則上，國(guó)資委是不希望以后在破凈公司上開這一個(gè)口子的，以股改前凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)來測(cè)算，國(guó)資委已比較“吃虧”了，以成本法計(jì)算就更加“吃虧”。

　　賀宛男舉了一個(gè)例子：G寶鋼和東方明珠，同為上海本地股、大型國(guó)企，大股東持股比例分別為77.86%和77.2%，不相上下；但是，寶鋼是10股送2.2股再加一份權(quán)證，東方明珠卻能10股送4股。

　　東方明珠這么大的送股空間，部分原因是因?yàn)椋�按試點(diǎn)停牌價(jià)12.69元計(jì)算，國(guó)有股升值率高達(dá)22.4%；而寶鋼按試點(diǎn)停牌價(jià)4.89元計(jì)算，升值率只有14%，若以公司認(rèn)定的均衡股價(jià)4.50元計(jì)算，升值率還不到5%。

　　這中間，未來股價(jià)如何預(yù)估、價(jià)格時(shí)點(diǎn)的選取，沒有一個(gè)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。將非流通股股東可能的收益作為對(duì)價(jià)這種方法，也受到很多投行人士的質(zhì)疑。

　　另外，上市公司市盈率能否同國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比？流通權(quán)溢價(jià)中哪部分純屬二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)？哪部分是發(fā)行價(jià)格中的股權(quán)分置溢價(jià)？這一切都引發(fā)市場(chǎng)的激烈爭(zhēng)論。

　　“送多少合適？可不可以少送一點(diǎn)？” 國(guó)資委下屬研究部門一位負(fù)責(zé)人向本刊訴苦說。現(xiàn)在很多地方國(guó)資委在把握和審批股改方案時(shí)，最頭疼的就是對(duì)價(jià)的把握：限制低了，可能有類別表決無法通過的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性；批高了，又有國(guó)有資產(chǎn)流失之嫌。

　　國(guó)資委官員的“顧慮”確有其原因。

　　第二批試點(diǎn)42家公司全部大通關(guān)，這是很多咨詢機(jī)構(gòu)都沒有料到的。按照一般操作規(guī)則，都要否掉幾家實(shí)在看不過去的方案，以告訴大家什么不能做。但這一次，證監(jiān)會(huì)放松了入口，方案根據(jù)修改意見做調(diào)整后便可獲批；國(guó)資這邊，由于政治任務(wù)當(dāng)頭，地方國(guó)資已經(jīng)批了，中央國(guó)資出于第二批試點(diǎn)順利實(shí)施的考慮也會(huì)批的，一定程度上體現(xiàn)了國(guó)資委被“倒逼”的無奈。

　　國(guó)資擬聘獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問

　　股改即將全面推進(jìn)，國(guó)有股股東持何態(tài)度，到了一定要有一個(gè)說法的時(shí)候了。

　　8月19日，中孚實(shí)業(yè)和華聯(lián)綜超股改方案獲股東大會(huì)批準(zhǔn)，至此第二批試點(diǎn)42家上市公司全部通關(guān)。同一天，國(guó)資委在京召開2005年央企負(fù)責(zé)人會(huì)議，會(huì)上李榮融強(qiáng)調(diào)，央企上市公司股權(quán)分置改革必須服從國(guó)資委統(tǒng)一部署。一個(gè)或許是無意中的承前啟后，但銜接得非常緊湊。

　　據(jù)本刊向此間在場(chǎng)人士了解，19日的央企負(fù)責(zé)人會(huì)議雖然宣傳重點(diǎn)是央企公司治理結(jié)構(gòu)的完善和央企年度業(yè)績(jī)考核，但下一步工作重點(diǎn)涉及國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因此還強(qiáng)調(diào)了股權(quán)分置有關(guān)問題。李榮融表示，對(duì)于即將鋪開的全面股改，國(guó)資委已有一個(gè)明確要求：國(guó)資系統(tǒng)“對(duì)價(jià)”的內(nèi)涵將發(fā)生微妙變化。對(duì)于因?yàn)榉橇魍ü色@得流通權(quán)而導(dǎo)致的流通股損失進(jìn)行補(bǔ)償，即有損失就補(bǔ)償，沒有損失則不補(bǔ)償；如果股改采用預(yù)設(shè)流通權(quán)方式則沒有實(shí)際對(duì)價(jià)發(fā)生了。

　　在股改中，國(guó)資委手中的審批權(quán)至關(guān)重要。根據(jù)目前證券監(jiān)管部門確定的股改“保薦”制度，上市公司必須聘請(qǐng)有股改保薦資格的券商設(shè)計(jì)方案并由非流通股股東認(rèn)可后提交流通股股東表決，而券商保薦費(fèi)用的獲得是直接與流通股表決是否通過掛鉤的。因此國(guó)資委對(duì)于券商并不十分信任。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，從制度層面而言，券商為了確保類別表決能夠通過，必然會(huì)提出非流通股多向流通股支付對(duì)價(jià)的要求，從而提高類別表決通過的保險(xiǎn)系數(shù)，這種現(xiàn)象很可能讓非流通股股東，特別是決策鏈條和環(huán)節(jié)較多的國(guó)有股股東，支付過高的對(duì)價(jià)和改革成本。

　　值得注意的是，《通知》中第三條要求上市公司國(guó)有控股股東應(yīng)當(dāng)“自行或聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問對(duì)方案進(jìn)行充分的可行性論證。”

　　該規(guī)定表明了中央國(guó)資政策制定者的導(dǎo)向：希望對(duì)價(jià)合理。考慮到部分央企和發(fā)達(dá)地區(qū)的國(guó)資委專業(yè)能力較強(qiáng)，所以，沒有作為強(qiáng)制性規(guī)定，而是建議。但是作為大多數(shù)地方國(guó)資委，引進(jìn)國(guó)有股股東獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問制度不失為一種專業(yè)能力上的補(bǔ)充和增強(qiáng)。

　　對(duì)國(guó)有股股東和國(guó)資審批部門而言，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問制度也是一種引進(jìn)專業(yè)、獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)的免責(zé)安排，這是成熟法制社會(huì)中市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通行的做法。

　　國(guó)有股股東支付獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用水平遠(yuǎn)低于保薦費(fèi)，而且，占對(duì)價(jià)節(jié)約金額的不到1%，對(duì)國(guó)資委而言，不失為一筆合算的買賣。

　　在少數(shù)省份，地方國(guó)資委已經(jīng)聘請(qǐng)了獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，對(duì)股改方案進(jìn)行評(píng)估，其中一項(xiàng)重要工作即是，將對(duì)價(jià)方案中送股比例過高的“砍”一部分下來。

　　市場(chǎng)的勝利

　　“與2002年國(guó)有股減持緊急叫停之前按市價(jià)減持的政策相比，國(guó)資在全流通上面支付的代價(jià)明顯是增加了。”社科院金融研究所易憲容對(duì)本刊說。

　　他認(rèn)為，雖然國(guó)資委在周五《通知》中也表現(xiàn)出對(duì)“送股”不太情愿的態(tài)度，但國(guó)資委在股改中的首要原則是保證改革成功，所以它在股改全面鋪開時(shí)要表示出一個(gè)積極推進(jìn)態(tài)度。對(duì)于兼顧利益需要采取“短期對(duì)價(jià)”的手段，對(duì)于國(guó)資管理只好用“長(zhǎng)期市值”來說話。

　　“總的來說，現(xiàn)在選擇的(全流通)方式是市場(chǎng)博弈的結(jié)果。相對(duì)于國(guó)資來說，機(jī)構(gòu)是贏家。證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委選擇統(tǒng)一安排、兼顧利益的方案也是聰明之選。”

　　研究人士向本刊分析說，2002年緊急叫停國(guó)有股減持之前，反對(duì)最激烈的就是券商。因?yàn)樗鼈兪悄菚r(shí)候二級(jí)市場(chǎng)中最大的流通股股東。當(dāng)時(shí)，試點(diǎn)股一減持國(guó)有股，二級(jí)市場(chǎng)就出現(xiàn)大量平倉(cāng)。

　　雖然當(dāng)時(shí)財(cái)政部給出的理由是：國(guó)有股減持是為了變現(xiàn)投入社保。但是其中不排除一個(gè)深層次原因：在2002年，正是國(guó)企改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段，大量老國(guó)企在銀行累積了大量不良貸款，只剩下

　　市場(chǎng)知情人士對(duì)本刊分析說，綜觀以前國(guó)有股減持系列政策，其實(shí)包含了三步：第一步是全流通；第二步是減持；第三步是填社保的窟窿。當(dāng)時(shí)三步并作一步走，全說出來了，所以震動(dòng)太大。而這一次股權(quán)分置改革是先給流通權(quán)，能不能減持稍后再說，的確是一個(gè)相當(dāng)有智慧的辦法。