大摩投資：10送3為何成股改通用標準

　　大摩投資 徐勝治

　　本周全面股改第二批38家上市公司進入改革程序，加上上周一公布的40家以及前期試點階段的兩批上市公司，目前進入股改程序的上市公司已超過百家，接近兩市的十分之一。在這一百余家上市公司所推出的股改方案當中，對價最高的可以達到10送5，對價最低的也有一股不送的，而是用其它輔助承諾進行股改。

　　然而將這所有四批次上市公司股改方案綜合起來考察，送股方案無疑是占核心地位的股改方案，而送股標準基本上平均都在10送3左右。股改以送股為主流，而平均送股標準為10送3股。這一原則似乎已經成為市場普遍通用的股改參照標準。

　　10送3股早已確定

　　10送3股這個市場標準是如何形成的？有人說是因為試點，兩批試點的對價標準平均在10送3股左右，試點的結果自然成為了股改全面推進階段的參照，這是一種既成事實的延續。這種說法有一定道理，但是并不完全準確，因為還有個問題需要回答，為什么試點試出來的是這個結果？而其后的市場又認可了這個結果，至少從非流通股東的角度普遍默認了這個結果？

　　其實10送3股這個標準在股改啟動之前早已確定，確定這個標準的不是某一個人或某一伙人，而是市場本身的股權結構狀況。為了說明這個問題，我們可以用一個簡單的模型去倒推：非流通股東在股改中有兩個目的需要達到，一是不喪失絕對控股權，二是要支付流通對價取得流通權。假如一個上市公司只有非流通股和流通A股，而且送股之后原非流通股持有的股本比例仍然保持50%以上，那么理論上可支付的對價限度是多少？這需要根據原先的股權比例來計算，如果這個限度是10送3，可以得出什么結論？那就是原先的非流通股比例和流通股比例應該分別是61.54%與38.46%。而這個比例恰恰與目前市場中A股上市公司平均的股權分布比例是基本吻合的。

　　剔除只在境外未在境內上市的公司，目前A股市場的非流通股與A股比例大致就在61／39到62／38之間。這說明目前市場中10送3的標準不是偶然形成的，而是非流通股東的股權意志造就的。從市場平均水平來看，如果非流通股東既想在股改后保持絕對控股權地位，又想在此基礎上盡可能的支付對價換取流通權，那么平均送股標準已經確定，那就是10送3股。而市場實際發生的情況就是這樣。

　　送股方案為何成為主流？

　　在第二批試點的時候，很多市場相關人士都提倡和支持在股改方案中進行創新，而這種創新指的其實也就是尋找送股以外的替代方案，而類似的方案也出現了不少。但是這種嘗試并沒有改變送股方案的主流地位，而今天公布的32家上市公司方案中，有29家采用了送股方式，而且其中絕大部分是以單純的送股方式為主。很多人預期中的創新高潮并沒有出現，這是為什么？

　　這種局面并不是因為方案的制定缺乏智慧和靈活變通的手段，而是市場似乎對送股之外的其它創新方案并不是很歡迎。這是由

　　股權分置改革從本質上來看是市場的利益交換以及利益的重新劃分，而這種交換與劃分最本質的因素就是股權比例重新確定，因此，以送股為代表的股權重新劃分的方案真正反映了這場改革的內涵。而其它的類似于權證、要約收購等方案并不能反映“協定股權”的核心改革因素，因此只能是輔助手段而不可能成為市場主流。這不是方案復雜或者簡單的關系，也不是計算上的邏輯關系，有很多方案可以計算為“相當于”10送幾股，但實際上并沒有觸動股改的核心，所以不能為市場普遍接受。

　　含B及H股公司為何沒有出現？

　　市場對第二批名單中出現含B股或H股上市公司曾經充滿期待，尤其是對含H股上市公司來說，包括了很多目前市場中影響重大的大盤藍籌股。因此這類上市公司的方案盡早確定對明確市場股改方向很重要。然而昨天公布的38家上市公司中并不包含這一類上市公司，這又是為什么？

　　在此前管理層公布的“管理辦法”中指出“發行境外上市外資股、境內上市外資股的A股市場上市公司，由A股市場相關股東協商解決非流通股股東所持股份在A股市場的可上市交易問題”。而此前的“指導意見”中也強調“妥善處理存在特殊情況的上市公司股權分置改革問題。股權分置改革是解決A股市場相關股東之間的利益平衡問題，對于同時存在H股或B股的A股上市公司，由A股市場相關股東協商解決股權分置問題。”

　　可能有的投資者對于這些政策理解上有偏差，認為A股市場的流通與B股、H股股東無關，實際情況并非如此。如果以送股方案為例，如果這類上市公司向A股股東送股并同時在A股市場流通，可能遇到這樣一種麻煩：那就是關于股份有限公司“同股同權”的原則如何保障？相關部門的行政文件只對境內所轄的部門具有約束力，卻不能約束境外，不排除會有其它的干擾因素出現。因此處理這種問題比較敏感，也需要慎重。

　　從法理角度，也許非流通股縮股方案是含B股和H股公司最為可行的方案(奇怪的是，很多專家的意見是這種方案最不可行)，因為它對所有各類流通股東來說符合了同股同權的原則。這是我們在下一批股改公司當中所期待的內容。