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北京證券 吳琪
瀘州老窖(資訊 行情 論壇)于2005年9月19日發布了股權分置的改革方案，方案的對價為10送2.8，并有限價減持、高比例分紅以及高增長的業績承諾，以及相當于10送0.5股的追加對價安排。我們認為，雖然大股東的對價支付水平相對不高，但通過其他制度安排，仍使本次股改方案具較高吸引力。值得注意的是公司大股東的追加承諾條款，其中最大的亮點
在于大股東承諾分紅比例。
首先，該方案實施后，公司的總股本不變，現有非流通股股東持股比例由69.56%下降到61.04%。考慮到瀘州老窖“國寶窖池”的資源稀缺性和公司在白酒行業所處地位，以及公司在瀘州當地經濟中所在的地位，我們認為公司非流通股東將不會放棄對瀘州老窖的控股權，而會保持一個較高的持股比例，在這種情況下，每10股送2.8股的對價，既可以保證在未來一段時間國資部門繼續保持對瀘州老窖的控股地位(減持幅度相對有限)，同時也對流通股東進行了較為合理的對價補償。
其二，公司依據現有市場要求，非流通股流通后，理論市值(市值計算具體參見公司對價方案)不應該出現下降。根據該原則流通股每10股獲2.15股對價股份，在綜合考慮各種因素的基礎上，為了更充分保護流通股股東的利益，非流通股東同意增加對價支付比率，由2.15增加到2.8股。2005年9月16日前60日平均股價(除息后)為4.15元，按照方案，則改革后股價只要達到4.15/1.28=3.24元，平均持股成本為4.15元的流通股股東就可以保持盈虧平衡。
其三、大股東承諾四大亮點值得期待。公司大股東的追加承諾條款有四大亮點：保證今后5年每年凈利潤的70%用于現金分紅；承諾在2006年瀘州老窖的每股收益不低于0.20元，且07、08年每年凈利潤增長率不低于30%(如低于此標準則再追送0.5股)；大股東承諾股改后如股價低于4.20元將不減持；管理層激勵機制得以實施，即管理層以公布股權分置改革方案日前60個交易日公司股票平均收盤價，購買公司400萬股股份。管理層持股400萬股的持股成本為3.24元(股改后)，則與流通股東年股息回報率一致，而為了獲得更高的股息回報率水平，制度安排將促使公司管理層在生產經營上更下功夫。預測未來三年，瀘州老窖的EPS分別將達到0.08元、0.24、0.34。
總體來看，公司本次股改方案中性偏好，長線投資價值顯著。
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