股改戰(zhàn)爭(zhēng)全面爆發(fā) 時(shí)間差將市場(chǎng)引向何方

　　9月10日，40家上市公司公布了各自的股權(quán)分置改革方案，此舉也意味著圍繞股權(quán)分置改革所進(jìn)行的戰(zhàn)爭(zhēng)終于全面爆發(fā)。

　　之所以用戰(zhàn)爭(zhēng)來形容此輪股權(quán)分置改革，是因?yàn)榇舜喂筛谋举|(zhì)上就是一次利益之戰(zhàn)、權(quán)益之爭(zhēng),因而會(huì)引發(fā)不同市場(chǎng)利益主體之間的激烈博弈；其次是因?yàn)榇舜喂筛臅r(shí)間跨度極長(zhǎng),將延續(xù)至2009年才有可能最后完成，因此決非戰(zhàn)斗或戰(zhàn)役可以形容；最后，股改的全面

鋪開意味著試點(diǎn)之箭現(xiàn)在已成為萬箭齊發(fā)。

　　解讀全面股改第一批

　　全面股改的第一批公司共有滬市上市公司12家,深市上市公司28家,其中又有20家深市公司來自于中小企業(yè)板。

　　從滬市首批12家股改公司名單看，國(guó)有企業(yè)仍是主力軍,即有9家,占到總數(shù)的75%。從控股比例上來看，12家公司簡(jiǎn)單算術(shù)平均的控股比例約為66.57%,其中,最高的康美藥業(yè)控股比例達(dá)到74.58%，最低的江淮汽車為53.41%。從行業(yè)和地域分布看,滬市12家股改公司分屬銀行業(yè)、汽車制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)等10個(gè)行業(yè)和10個(gè)省市。另外,12家股改公司中，上海汽車等8家公司2004年凈資產(chǎn)收益率超過10%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。而總市值方面，12家公司懸殊較大，最高的民生銀行總市值達(dá)到362.74億元，最低的南化股份僅為10.57億元。

　　從深市28家公司總體情況看，公司的覆蓋面較廣。從地域和行業(yè)代表性看，28家上市公司分屬廣東、浙江、安徽、遼寧、上海等14個(gè)省市，涉及17個(gè)行業(yè)；從控股股東性質(zhì)看，國(guó)有控股上市公司10家，民營(yíng)控股上市公司13家，自然人控股上市公司5家;從業(yè)績(jī)狀況看，28家上市公司平均每股收益為0.40元，其中主板公司平均0.42元／股，中小企業(yè)板公司平均0.39元／股，均高于全國(guó)上市公司0.24元／股的平均水平。

　　據(jù)相關(guān)資料顯示，新一批40家股改公司對(duì)價(jià)方案花樣繁多，包括了送股、縮股和

　　滬市首批12家股改公司中有9家采用了送股方案，比重達(dá)到75%。12家公司的綜合對(duì)價(jià)水平平均約為每10股送3.2股，基本上與股改試點(diǎn)階段的對(duì)價(jià)水平相當(dāng)。而深市中小板的方案則差強(qiáng)人意，除江蘇瓊花10送4.5股、華星化工10送3.5股、京新藥業(yè)10送3.5股外，另17家中小板上市公司集體選擇了10送3股的模式，而這一平均對(duì)價(jià)水平明顯要低于試點(diǎn)時(shí)中小板10送3.73股的平均對(duì)價(jià)。

　　綜合來看，40家股改公司平均對(duì)價(jià)水平為3.08股,也略低于前46家試點(diǎn)公司的平均對(duì)價(jià)。

　　德鼎投資高級(jí)研究員胡嘉認(rèn)為，全面股改的第一批對(duì)價(jià)之所以不如試點(diǎn)股的對(duì)價(jià)，是因?yàn)榈诙��?2家試點(diǎn)公司全部高票通過，為此，上市公司多少會(huì)有“是不是送多了”的想法，因而在股改全面鋪開時(shí)降低對(duì)價(jià)也在情理之中。

　　而資深市場(chǎng)評(píng)論人士水皮則表示，越送越少也意味著前期試點(diǎn)效果不明。

　　“希望這40家股改公司中能有兩三家通不過，這樣后面的股改對(duì)價(jià)水平可能又會(huì)高一些。”北方證券研究所所長(zhǎng)莫光亮認(rèn)為清華同方被否的意義更為重大。

　　上海緣何只有4家

　　本次推出的40家股改公司中，讓市場(chǎng)比較意外的是上海本地上市公司較少，僅有上海汽車、張江高科等4家。這與市場(chǎng)此前流傳甚廣的20家本地公司的名單相去較遠(yuǎn)。這也從一個(gè)方面印證了前期惡炒輪胎橡膠、氯堿化工等上海小盤股的非理性。

　　對(duì)上海本地上市公司僅4家入選，許多業(yè)內(nèi)人士也覺得詫異。

　　“事實(shí)上，上海本地100多家上市公司的股改工作早在8月份就被券商瓜分完了，現(xiàn)在我們又開始全力爭(zhēng)取外地項(xiàng)目了。”上海本地券商一位資深投行人士告訴《上海國(guó)資》。

　　上海本地股較少入選此次40家股改公司的原因，首先是因?yàn)樯虾１镜毓芍泻瑖?guó)有股的公司數(shù)量較多。這也決定了上海本地公司參與股改的程序比較復(fù)雜，而對(duì)價(jià)的給付也相對(duì)保守。

　　目前,上海市含國(guó)有成分的上市公司有90家,其中,飛樂音響已實(shí)現(xiàn)全流通,因此，列入股權(quán)分置改革的上市公司共有89家。其中,由市屬集團(tuán)控制的59家,區(qū)縣控制的16家,地方國(guó)資參股的有14家。

　　“我們公司報(bào)上去的兩家公司就是因?yàn)橹Ц秾?duì)價(jià)在10送2左右，所以沒有通過，而那兩家公司都是國(guó)有控股。”上面那位投行人員無奈地表示。

　　莫光亮則認(rèn)為，本次推出40家股改公司名單中沒有一家含B股或H股的公司，更沒有績(jī)差公司，顯示管理層對(duì)股改工作還是本著先易后難的原則，更注重穩(wěn)妥和漸進(jìn)，而上海本地公司存在的問題則較多。

　　事實(shí)上在試點(diǎn)階段，上海本地90家含國(guó)有股的上市公司僅有16家完全符合股改條件，其中有4家已經(jīng)進(jìn)入第二批試點(diǎn)。

　　除這16家公司之外，其余73家上市公司(不算飛樂音響)股權(quán)分置改革還面臨諸多問題，主要表現(xiàn)在：

　　一是股本結(jié)構(gòu)復(fù)雜。含募集法人股問題的有50家,占73家中的68.5%;含B股問題的有29家,占39.7%;含境外法人股問題的有8家,占11%;母公司在香港上市的有4家,占5.5%;非流通股股東高度分散的有21家,占28.8%;其中49家是集多種問題于一身,占67.1%。

　　盡管管理層在前期有關(guān)文件中明確了本次股權(quán)分置改革不考慮B股和H股因素，但考慮到潛在風(fēng)險(xiǎn)，這些股權(quán)結(jié)構(gòu)較復(fù)雜的公司還是采取了股改緩行的舉措。

　　二是公司業(yè)績(jī)問題。上海本地公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍一般，例如2004年，73家公司中有9家公司虧損，個(gè)別公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，如ST大盈已經(jīng)暫停上市;一些公司歷史遺留問題較多,包袱較重;還有一些公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)平平,早已喪失融資條件，發(fā)展前景也很一般。相對(duì)那些業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司，這些公司的對(duì)價(jià)支付自然比較困難。

　　ST向左，G股向右

　　在股改全面展開的第一個(gè)交易日，也就是9月12日，ST板塊再度集體發(fā)飆，瘋漲了3個(gè)百分點(diǎn)，漲幅居所有板塊之首。翻看該板塊的K線圖，更令人咋舌，大智慧數(shù)據(jù)顯示，僅僅一個(gè)多月的時(shí)間，ST板塊就從7月20日的369.77點(diǎn)氣勢(shì)如虹地飆到了9月12日的549.84點(diǎn)，漲幅高達(dá)50%，遠(yuǎn)高于同期大盤18%的漲幅，更高居各板塊漲幅首位。

　　而期間，上海本地股ST豐華更是創(chuàng)下前無古人的26個(gè)連續(xù)漲停，短短一個(gè)月的時(shí)間，ST豐華的股價(jià)就從1.91元放衛(wèi)星一般攀升至7.11元,成為市場(chǎng)中的絕景。

　　ST股的集體發(fā)飆，很大程度上源于股改環(huán)境下“重組當(dāng)對(duì)價(jià)”的股改思路。而最早提出這一設(shè)想的，是上海市。

　　上海市有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)曾表示：ST中西、ST大盈、ST棱光如果不救，退市是一條出路；如果要救，關(guān)鍵是要實(shí)行脫胎換骨的重組，獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的收益能力。大股東可以先“換血”、甚至“輸血”，調(diào)整上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、主營(yíng)業(yè)務(wù)，提高公司盈利能力，以“換血”、“輸血”代替對(duì)價(jià)，獲得流通權(quán)。

　　舉例來說，ST中西如果搞資產(chǎn)重組，要花7.2億元成本，資產(chǎn)置換還要交2.7億稅。救活了，想全流通還要支付對(duì)價(jià)，不如現(xiàn)在就推股權(quán)分置改革，重組花的成本相當(dāng)于支付了對(duì)價(jià)，裝進(jìn)上市公司的資產(chǎn)還可以免稅，好多難題就解決了。

　　正是在這樣的思路下，市場(chǎng)展開了充分的想象，認(rèn)為ST股有望借道股改山雞變鳳凰，于是市場(chǎng)重現(xiàn)了1998年狂炒重組的一幕。

　　資深市場(chǎng)評(píng)論員余海華認(rèn)為，市場(chǎng)借股改之機(jī)炒作ST股有其合理性，但絕非所有的ST公司都可能借機(jī)完成重組，因?yàn)椴⒎撬�有的東家都有這個(gè)實(shí)力和魄力，未來ST股能真正實(shí)現(xiàn)“重組當(dāng)對(duì)價(jià)”思路的公司比例應(yīng)該在一成到三成之間。

　　在本輪股改行情中，與ST板塊成冰火兩重天之勢(shì)的非G股莫屬。同樣據(jù)大智慧數(shù)據(jù)顯示，G股板塊也就是股權(quán)改革板塊已經(jīng)由8月4日的1178點(diǎn)跌到了9月12日的990點(diǎn)，跌幅為18%,在大盤上漲的背景下，這一板塊幾乎也是市場(chǎng)中唯一下跌的板塊。

　　典型的例子是寶鋼，績(jī)優(yōu)股寶鋼居然會(huì)在實(shí)施完股改后便呈現(xiàn)單邊下跌的走勢(shì),多少讓人難以理解,甚至有人已經(jīng)在認(rèn)真探討寶鋼什么時(shí)候會(huì)回補(bǔ)4.29元(復(fù)權(quán)計(jì))缺口的可能。

　　G股實(shí)施完股改方案便大幅下跌的事實(shí),不禁讓人再次懷疑本輪行情是反轉(zhuǎn)的主流判斷。港澳資訊研發(fā)部主任田文斌更是堅(jiān)持自己在7月份《上海國(guó)資》發(fā)表的觀點(diǎn)，那就是本輪行情不可能是反轉(zhuǎn)，它的定性是在與國(guó)際證券市場(chǎng)接軌的大背景下及含權(quán)預(yù)期下的一次反彈。

　　時(shí)間差將市場(chǎng)引向何方

　　大盤逼近1200點(diǎn)后便雪擁藍(lán)關(guān)、裹足不前。

　　三個(gè)月前，也就是大盤跌跌不休，逼進(jìn)千點(diǎn)，而大多數(shù)基金經(jīng)理修正自己以前對(duì)大勢(shì)的判斷，重新得出時(shí)下是熊市中期結(jié)論的時(shí)候，“6.8”行情啟動(dòng)，讓基金顏面無光。

　　并非基金看錯(cuò)大盤，因?yàn)椤?.8”行情并非由市場(chǎng)內(nèi)生的上漲動(dòng)力所支撐，而是誕生于一個(gè)“時(shí)間差”。

　　胡嘉認(rèn)為,對(duì)市場(chǎng)而言,目前的股權(quán)分置改革事實(shí)上是分兩步走。第一步是股改方案通過及實(shí)施，這一時(shí)期持續(xù)時(shí)間在一年左右;第二步則是股改上市公司非流通股獲得流通權(quán)并上市流通時(shí)期，這一時(shí)期基本上要到2009年才會(huì)結(jié)束。在股改的第一階段,因?yàn)榱魍ü删哂泻瑱?quán)概念,因而市場(chǎng)會(huì)普遍存在上漲的動(dòng)力,而到了股改的第二階段，因?yàn)槭袌?chǎng)將承受巨大的擴(kuò)容壓力,因而很難樂觀。

　　股改時(shí)間差的直接效應(yīng)是股改風(fēng)險(xiǎn)后置,也正因?yàn)槿绱烁髀焚Y金利用時(shí)間差蜂擁而至,各顯其能,而從市場(chǎng)熱點(diǎn)分析,其投機(jī)性一覽無遺。同樣也是時(shí)間差效應(yīng)的存在,又使各路資金在到達(dá)1200點(diǎn)這一敏感點(diǎn)位后開始變得小心翼翼。

　　既然本輪行情源自A股含權(quán)，則唯一決定本輪行情能走多遠(yuǎn)的就是股改公司尤其是未來股改公司的對(duì)價(jià)水平。

　　田文斌認(rèn)為,大盤之所以不能有效突破1200點(diǎn),是因?yàn)榍?5家股改公司(不包括方案被否的清華同方)的平均對(duì)價(jià)就是10送3,而寶鋼和長(zhǎng)江電力這樣的標(biāo)本公司的對(duì)價(jià)水平更只有10送2左右。為此大盤在上漲了20%之后便明顯動(dòng)力不足。

　　更讓人擔(dān)心的是新老劃斷后新股發(fā)行的重啟。從此次40家股改公司中有20家是中小板公司的情況來分析，中小板另外的20家公司極可能在未來的兩三周內(nèi)實(shí)施股改。中小企業(yè)板的股改工作在全部實(shí)施完成后，很可能會(huì)新老劃斷，率先發(fā)行新股。盡管中小板上的可能都是小盤股，但全流通股的上市將對(duì)市場(chǎng)的心理產(chǎn)生重大影響。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)劃委主任李青原說過，解決了200-300家公司的股改問題，或者股改公司總值占到了市場(chǎng)總值的60%-70%的時(shí)候,就可能新老劃斷。這也表明快則年底,慢則明年年初,將重啟IPO。

　　市場(chǎng)觀察員陳憲認(rèn)為，11月中下旬中小企業(yè)板可能會(huì)有新的全流通IPO實(shí)施。至于重啟IPO將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響,陳憲表示目前尚難預(yù)料,但新老劃斷的發(fā)行價(jià)格異常關(guān)鍵。不過這也從另一方面表示,到11月下旬,市場(chǎng)應(yīng)該還會(huì)處于一個(gè)穩(wěn)定期。

　　決定市場(chǎng)未來走勢(shì)的另一關(guān)鍵中石化不得不提，這不僅僅是因?yàn)橹惺�化具有A股無雙的867億的總股本，而且是因?yàn)樗�是本輪行情的風(fēng)向標(biāo)。事實(shí)上，本輪行情的發(fā)動(dòng)與中石化的先期走強(qiáng)不無關(guān)系，中石化在上漲30%后便開始掉頭向下，同時(shí)大盤亦開始表現(xiàn)出疲態(tài)。

　　為此，市場(chǎng)人士用定海神針來形容中石化,然而這個(gè)定海神針一旦打個(gè)噴嚏,大盤便會(huì)感冒。8月29日,中石化停牌一小時(shí)開盤后因一筆數(shù)千手的賣單瞬間下挫0.24元,同時(shí)上證指數(shù)居然被砸低了14個(gè)點(diǎn)。

　　莫光亮表示，后市的要點(diǎn)是看中石化的對(duì)價(jià)水平，如果中石化不顧總股本30倍于流通股的事實(shí)只愿意10送3,那么大盤很難繼續(xù)走強(qiáng)。不過他認(rèn)為中石化的股改不會(huì)很快推出。因?yàn)楣芾韺雍芸赡軙?huì)將中石化的股改留到關(guān)鍵時(shí)候來護(hù)盤。

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