聚焦G股轉讓 后股改時代的另類掘金機會

　　雖然原則被禁，但G股轉讓有需求，技術上也可操作，其中風險與機會并存

　　本刊記者 朱曉瑾/文

　　股改已全面開花，新的“尋寶”游戲或將再次激情上演。然而，在喧囂的后面，一場另類掘金正在靜悄悄地醞釀。已經獲得流通權但尚未流通的非流通股正在進入投資人的視

野，G股協議轉讓——一個新的機會正在孕育。

　　對于G股是否已然出現協議轉讓，我們尚未找到案例。但是，這并非沒有可能�！爸袊�非流通股資訊網”上的一則轉讓信息，暗示我們股改后，非流通股轉讓雙方的交易意愿正在增強。

　　該信息是關于

　　G股轉讓原則被禁

　　非流通股的轉讓被稱為“中國股市的最后一個金礦”。在2005年之前，這種轉讓一直分散在各地產權交易中心進行，2005年起，上市公司非流通股的轉讓被限制在滬深兩地交易所進行。據聯合證券的統計，2004年A股市場共發生302筆協議轉讓，涉及185只個股。

　　這樣一個一直存在需求的市場，是否因一個推進市場進程的新事件，就此擱淺?

　　“改革方案實施之日起，在12個月內不得上市交易或者轉讓”，證監會9月6日發布的《上市公司股權分置改革管理辦法》(下稱《管理辦法》)，對股改后原非流通股股份在限售期內的出售做出了限制。

　　這似乎堵死了G股轉讓的路。

　　但這仍然是一個認識上存在分歧的問題。

　　“從股改實施以來，雖然沒有明文規定，但其實非流通股的轉讓已經給停止了”，聯合證券策略研究員田藝說，現在交易所對上市公司非流通股轉讓的暫停，主要是通過停辦轉讓手續來實現的。

　　但是燕京華僑大學校長華生卻認為，即便是股改后，在限售期內的原非流通股，協議轉讓仍然可為，并且應該可為。他說，“《管理辦法》中表示‘非流通股股東沒有履行承諾之前不得轉讓，但是受讓人同意并有能力代其履行承諾的除外’，那就沒有排除轉讓的可能，只要不上市交易就行了�？偛荒芤驗橐恍┤说睦�益，而損害另一些人的利益吧”。

　　銀河證券首席經濟學家左小蕾也持“可以轉讓的觀點”，她說，私下的協議轉讓，只要受讓方不上市流通，短期內股市沒有擴容，那么，如果非流通股股東有資金方面的需求，現在把1年后的流通權轉讓給別人，也不應該構成對別人的傷害。所以，也應該是可為的。

　　然而，投行人士對這方面的規定并不樂觀。

　　中信證券投行總部高級副總裁陸致龍說，“《管理辦法》有關改革后公司原非流通股份出售條件的規定，應該是硬性規定”，他認為，《管理辦法》有關受讓人同意并有能力履行承諾即可轉讓的規定，應該是指在滿足了1年限售期，但承諾期未結束(比如有些股東承諾3年內分紅不低于凈利潤的50%)是否受限沒有明確規定�！安贿^，是否這樣執行很難說，從現在起36個月你就不讓人家做轉讓嗎，這恐怕也值得考慮”，陸致龍的補充是一個很好的注解。股改以來，市場對非流通股轉讓問題的疑問盡在其中。

　　一位不愿具名的分析人士表示，G股轉讓是有市場需求的。一些沒有被ST的，但實際上公司經營可能不會有大發展或已經遇到困難的公司，非流通股股東也會有盡早轉讓的欲望。所以，盡管股改后的協議轉讓可能面臨不能及時過戶的問題，“有限制條件的非流通股”股東仍可能在即將流通前尋找買家。而另外一部分人可能看重非流通股限售期后上市將有所獲，而提前尋找出讓方，以鎖定一部分籌碼。

　　私下轉讓技術可行

　　“只要股權的所有方和受讓方談妥了，在技術上并沒有障礙”，國泰君安證券企業融資部羅愛梅認為，在限售期內，非流通股協議轉讓仍可能存在的一個原因是，原非流通股確實存在資金需求。她說，《管理辦法》對股份轉讓規定了1年的限售期，這種約束的目的，主要是為了防止上市公司因為非流通的股權轉讓，而發生基本面的改變。約束的目的是為了減少股改不確定性。但是，如果股東確實有資金需要，轉讓雙方也可以簽訂一個限售期結束為生效期的協議。這樣就可以實現非流通股份的提前轉讓。

　　國都證券收購兼并部總經理王保豐也認為，限售期前，原來的非流通股股東仍然可以進行股份的協議轉讓，只要不進行過戶就行了。他說，“國有股權的轉讓可能有些難度，但是一般的法人股之間還是比較好做的。法人股之間談妥了，當然就可以做轉讓了。手續可以在過戶的時候再辦理。反正只有1年的時間，之后持股量在5%以下的非流通股股票就可以流通了�！�

　　不過，陸致龍強調了私下協議可能給受讓方帶來的風險。由于管理層的有關限制規定在先，不論受讓方是否明了，法律上都會視同知曉。轉讓雙方后來所簽的協議，不受法律保護。因而，可能承擔較大的風險。

　　王保豐對此則較為樂觀，他說：“其實一直以來，有關股權轉讓的合作，首先基于雙方的互相信任。當然，對于買方來說，風險仍然不小。因為，證監會規定不許轉讓，股份托管肯定是辦理不了的，但是可以通過選擇誠信度高的企業，或者僅先支付少量的保證金，把握好支付節奏來降低風險。并且，國有非流通股只要有地方政府作擔保，不僅可以做轉讓，也還會有較高的資信度�！�

　　從技術角度出發，要考慮的一個核心問題是如何定價。

　　“非流通股的轉讓不是禁止問題，而是市場環境變了、定價的依據改變了，不應該再用原來的價格決定方式，所以，轉讓的關鍵就是價格怎么定的問題。”羅愛梅認為，現在的非流通股轉讓在價格決定上將要考慮更多的因素，這與以往的轉讓有很大的區別。

　　股改之前非流通股的協議轉讓，凈資產是定價中最重要的估值基準。聯合證券田藝就2004年的A股市場協議轉讓的研究表明，302筆轉讓中，35.6%的轉讓以低于凈資產的折價方式進行，有27.7%的轉讓以高出凈資產20%以上的溢價方式進行，總體而言，轉讓價格相對凈資產的平均溢價幅度為10%。

　　轉讓將降低擴容風險

　　G股轉讓對于即將到來的擴容或許是一個緩沖器。

　　根據股改管理辦法，一年后有權流通的股份，將包括持股5%以下的原非流通股股東所持股份，和持股5%以上的原非流通股股東所持股份的5%。依照這種標準，本刊數據室做了一個粗略的統計，僅以已經完成股改的46家公司為例，明年此時將有約270億元的股票供給壓力。那么，到年底時100多家公司完成股改，意味著明年年底前可能有近千億元市值的股票上市。二級市場資金壓力不容忽視。

　　即使考慮公司控制權因素，近年來，非流通股的轉讓價格一致以凈資產值為基礎，使得非流通股與流通股相比，成本上具有很大的優勢。這部分股份由于以往的低成本，取得流通權后，變現的壓力仍然很現實。

　　“股改之后，原來的非流通股變現的壓力主要集中于股改完成的1年后和3年后”，聯合證券柳邵黔和他的同事就此做了一個更為細致的測算。他們選取非流通股比例在50%以上的上市公司，共1115家為樣本；以2005年7月8日的股價為基礎；考慮了國資委對3類行業的不同處理辦法；并且假設可減持的股份有1/2實際賣出，結果顯示，股改完成1年后、2年后、3年后分別有1707億、730億和1336億元的變現壓力。

　　但是，或將提速的私下轉讓，將緩和1年后的股市擴容壓力，因為協議轉讓提高了限售期后非流通股的實際成本。這似乎是管理層愿意看到的。

　　對于G股是否已然出現協議轉讓，我們尚未找到案例。但是，所有上述受訪人士都認為，這種可能性切實存在�！爸袊�非流通股資訊網”上的兩則轉讓信息(見附表)，暗示我們股改前，非流通股轉讓雙方的交易意愿正在增強，相關轉讓似乎更易達成。