高速公路板塊兼具成長防御 價值被低估

　　申銀萬國研究所 陳曉翔 朱安平

　　通過對行業(yè)現(xiàn)狀、前景以及估值方面的分析，我們認為高速公路行業(yè)發(fā)展前景明朗、成長性良好，估值仍有較大的吸引力，因此給予該行業(yè)“增持”的投資評級。在上市公司方面，維持此前對現(xiàn)代投資(資訊 行情 論壇)、福建高速(資訊 行情 論壇)等公司股票“增持”的投資建議。

　　行業(yè)前景看好

　　車流量是決定高速路公司業(yè)績的關鍵。影響高速公路車流量的因素包括宏觀經(jīng)濟、城鎮(zhèn)人口數(shù)量、民用汽車保有量、居民平均出行次數(shù)、現(xiàn)代物流水平等。當前，上述因素大都保持平穩(wěn)上升的趨勢，從而使高速公路車流量能夠保持較明顯的非周期性特征。目前看，市場對高速公路行業(yè)的擔憂主要在于，宏觀經(jīng)濟增速回落、高油價以及開征

　　首先，預計2005－2007年，國內(nèi)GDP每年增速回落幅度都在一個百分點以內(nèi)，且公路車流量與GDP之間的彈性系數(shù)較低，因此本輪宏觀經(jīng)濟的周期性變動對車流量增速影響不大。其次，油價上漲雖然會抑制部分車輛的出行需求，但對占公路車流量絕大部分比例的商務、長途客運、貨運等的出行需求影響不大，因此除非油價上漲到對整個宏觀經(jīng)濟造成明顯負面影響，否則不會對車流量增長帶來較大影響。最后，我們認為，在目前的高油價背景下開征燃油稅的可能性較小；同時，在公路系統(tǒng)內(nèi)部，隨著燃油成本的上升，高速公路的節(jié)油優(yōu)勢將得到明顯體現(xiàn)，所以即便開征燃油稅，其結果也會使部分車輛從普通公路分流到高速公路上來。

　　值得注意的是，隨著未來計重收費方式在更大范圍內(nèi)的推廣，該收費方式有望成為高速公路股業(yè)績提升的催化劑。計重收費是國家為治理超限、超載運輸而采取的經(jīng)濟價格手段，其主觀目的并不是為了提高公路收費水平。但由于目前我國超限、超載運輸情況十分普遍，因此實施計重收費客觀上起到了提高公路收入的作用。同時，伴隨超載比例的下降，公路路面損壞情況將得以減少，從而延長公路使用壽命和降低維護保養(yǎng)成本。綜合來看，實施計重收費后，高速公路企業(yè)的經(jīng)濟效益會有明顯的改善。預計福建高速、楚天高速(資訊 行情 論壇)、現(xiàn)代投資等公司有望在今年年底或明年實施計重收費。

　　估值已具競爭力

　　目前國際上公路上市公司主要分布在亞洲的香港、馬來西亞、新加坡、印度尼西亞、泰國，歐洲的法國、意大利、西班牙、葡萄牙，大洋洲的澳大利亞，以及南美洲的巴西、阿根廷等國。根據(jù)Bloomberg的統(tǒng)計，2004－2006年，國外公路公司平均PE值分別為18.8、19.4、17.0倍；而從我們跟蹤的A股重點公路公司情況看，雖然它們2004年的平均市盈率和2005年動態(tài)市盈率高于國外水平，但由于具有良好的成長性，其2006年動態(tài)市盈率已低于國外平均水平，和全球公路公司估值水平最低的香港市場相比，溢價也僅在15％左右。因此，如果考慮到較高的成長性和對價等因素，目前國內(nèi)A股公路上市公司估值已具備較強的國際競爭力。另外，對41家G股公司估值水平所做的統(tǒng)計結果表明，穩(wěn)定增長性行業(yè)(主要包括飲料、醫(yī)藥、港口、機場、路橋、零售、旅游、通信、客車等行業(yè))，2006年PE主要分布區(qū)間為13－17倍；而我們關注的重點高速公司在未考慮對價的2006年PE水平就大多已經(jīng)落在這一區(qū)間內(nèi)。公路股目前投資價值顯著。

　　重點關注哪些股票

　　為了發(fā)現(xiàn)最具投資價值的股票，我們分別運用相對價值比較方法以及絕對價值比較方法，對高速公路行業(yè)內(nèi)重點上市公司的投資價值進行評判。

　　首先，進行相對價值比較。從動態(tài)市盈率角度看，估值最具吸引力的上市公司分別為現(xiàn)代投資、贛粵高速(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)、皖通高速(資訊 行情 論壇)、福建高速；從EV/EBIT鄄DA角度看，其比較結果和P/E比較相差不大，主要變化在于福建高速和山東基建(資訊 行情 論壇)的排名有所上升，這主要是由于它們執(zhí)行33％的所得稅率，而贛粵高速、皖通高速和深高速(資訊 行情 論壇)所得稅率為15％。

　　其次，進行絕對價值比較。相對投資價值比較方法的優(yōu)點在于短期預測的準確性較高，受不確定因素影響較小；但是由于不同的高速公路公司在折舊的會計處理、大修與養(yǎng)護的時間安排、剩余經(jīng)營期限長短上存在較大差異，因此，我們認為進行相對投資價值比較，尤其是簡單的P/E值比較存在較大的局限性。我們認為，對剩余經(jīng)營年限的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)彌補了以上缺陷，是最適合進行高速公路公司估值的方法。

　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)比較結果顯示，雖然在相對價值比較中，寧滬高速(資訊 行情 論壇)和深高速并不具備優(yōu)勢，但從中長期投資價值看，寧滬高速、深高速、贛粵高速等公司較優(yōu)。這種差異產(chǎn)生的主要原因在于，寧滬高速和深高速雖然短期業(yè)績成長性并不突出，但它們近期收購或擴建的路段大大拓展了公司中長期發(fā)展空間。從某種意義上可以認為，這兩家公司是以犧牲短期業(yè)績或短期成長性的代價換來了中長期的更大發(fā)展空間。結合相對估值法與絕對估值法，我們給予現(xiàn)代投資、福建高速、贛粵高速、皖通高速、山東基建、深高速“增持”的投資建議。