增A之意在H 外資算盤難如意

　　□ 中證投資 徐輝

　　本周股改全面鋪開(kāi)，40家公司分兩次公布了股改方案。大家注意到，40家公司中含B股、含H股的公司沒(méi)有在其中出現(xiàn)。先易后難、難題后移的次序在這一現(xiàn)象上得到體現(xiàn)。

　　與這一問(wèn)題相聯(lián)系的是，在股改試點(diǎn)期間，華能國(guó)際A股出現(xiàn)了較大的QFII買盤。從市

場(chǎng)分析來(lái)看，外資透過(guò)QFII購(gòu)進(jìn)華能國(guó)際的目的還在于，謀取在A股范圍內(nèi)的流通股東和非流通股東的對(duì)話權(quán)。因?yàn)獒槍?duì)含H、含B股的A股公司股改指引已經(jīng)言明，公司股改不通過(guò)股東大會(huì)的形式來(lái)商討，而是通過(guò)相關(guān)股東會(huì)議進(jìn)行協(xié)商解決，如此，純外資股東將沒(méi)有協(xié)商資格。

　　那么，外資通過(guò)QFII購(gòu)進(jìn)A股之后，其將獲得協(xié)商權(quán)利，進(jìn)而為其持有的H股爭(zhēng)取適當(dāng)補(bǔ)償。也就是說(shuō)，外資購(gòu)進(jìn)含H股的A股，其意在H股的補(bǔ)償，即所謂“增A意H”。那么，外資如意算盤能否得逞？

　　符合法律精神　　也獲得市場(chǎng)認(rèn)可

　　對(duì)應(yīng)含H股的A股股改，目前《指導(dǎo)意見(jiàn)》等文件的規(guī)定是繞開(kāi)H股股東進(jìn)行對(duì)價(jià)安排，這符合法律精神，也獲得市場(chǎng)認(rèn)可。A股市場(chǎng)相關(guān)股東協(xié)商解決，B股股東與H股股東原則上不是股改當(dāng)事人。

　　首先，從法律層面來(lái)看，B股和H股股東原則上不存在獲得對(duì)價(jià)支付的法律基礎(chǔ)。分析人士認(rèn)為，A股非流通股股東并未向B股股東和H股股東發(fā)出不流通的承諾，A股非流通股股東在A股市場(chǎng)尋求流通權(quán)并未違反其當(dāng)初與B股股東和H股股東之間的協(xié)議。同時(shí)，A股非流通股股東與A股流通股股東之間的協(xié)議行為不需其他股東參與投票表決。按照《民法通則》、《合同法》的規(guī)定�熋袷路�律主體之間通過(guò)民事法律行為設(shè)定的民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系�熤荒苡稍撁袷轮黧w進(jìn)行變更、終止；當(dāng)事人之間的合同由當(dāng)事人訂立也只能由當(dāng)事人協(xié)議變更、終止。由于A股的《招股說(shuō)明書(shū)》是A股非流通股股東同A股流通股股東共同簽訂的出資協(xié)議�熯@就意味著�熞虺蜂N“非流通股暫不上市流通”的承諾而對(duì)A股《招股說(shuō)明書(shū)》進(jìn)行變更的合同當(dāng)事人只能是A股非流通股股東和A股流通股股東�熍cB股股東以及H股股東無(wú)關(guān)。因此�烞股股東和H股股東在此議題上不享有投票權(quán)。

　　其次，從市場(chǎng)層面來(lái)看，市場(chǎng)基本上認(rèn)可了含H股的A股，可以獲取約30%的對(duì)價(jià)，而H股則無(wú)緣獲取對(duì)價(jià)。究竟如何定義獲得市場(chǎng)認(rèn)可，這并不是哪家機(jī)構(gòu)、哪個(gè)人說(shuō)了算的。而是關(guān)鍵看體現(xiàn)在H股、A股目前的市場(chǎng)價(jià)差上，從最近3個(gè)月的主要A股、H股的價(jià)差看，其平均在20%-30%左右。這事實(shí)上已經(jīng)與相關(guān)A股獲取的對(duì)價(jià)水平相接近。也就是說(shuō)，市場(chǎng)從價(jià)格的角度已經(jīng)接受了含H股的A股獲得對(duì)價(jià)，而H股不參與股改的事實(shí)。

　　增持華能意欲何為？

　　不過(guò)問(wèn)題的關(guān)鍵在于，當(dāng)A股股東同時(shí)也是H股股東時(shí)，此時(shí)H股股東就成為了股改當(dāng)事人了。那么，外資大幅增持華能等股份，意欲何為？分析人士認(rèn)為，其大量增持華能有三個(gè)目的：

　　第一，純粹投資行為。

　　事實(shí)上，此前已有外資介入含H股的A股，此時(shí)尚無(wú)相關(guān)指引，所以，純粹的投資目的也存在道理。今年第二季度，QFII大量增持海螺水泥，截至6月30日，四大QFII出現(xiàn)在前十大流通股股東中，合并持有流通A股的20.09%。持有兗州煤業(yè)A股較多的則是花旗集團(tuán)。

　　第二，獲取協(xié)商權(quán)。

　　關(guān)鍵看是否為同一投資人。外資獲取協(xié)商權(quán)的動(dòng)力來(lái)自巨大的杠桿效應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，在31家“A＋H”公司中，僅有

　　第三，二者兼而有之。

　　如果外資大幅增持華能國(guó)際，而且其意在協(xié)商權(quán)利，并為其H股爭(zhēng)取補(bǔ)償?shù)脑挘�那么，外資勝算有多大？

　　首先，要看外資整體的持股比例。從基本的判斷來(lái)看，純A股的流通股股東會(huì)傾向于贊成票，所以，外資整體持股比例很重要。但從我們的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，外資對(duì)相關(guān)

　　其次，要看外資持股是否為雙向同時(shí)持股，因?yàn)槿绻�在A股市場(chǎng)單向持股，其投贊成票的機(jī)率相當(dāng)高。外資并非鐵板一塊，這從瑞銀對(duì)

　　從多方面的情況來(lái)看，外資的持股比例難以對(duì)含H股的A股構(gòu)成太大的影響力，考慮到這些股權(quán)中有較大部分出于純粹投資目的，所以，31家含H股的A股，其最終獲得通過(guò)的機(jī)率甚高。部分外資“增A意H”，其算盤恐難敲響。