G股時代即將來臨

　　隨著40家上市公司在兩個交易日內公布了其股改對價方案，中國資本市場2005年度最大力度的股權分置改革開始全面提速，一個充滿活力的證券市場已展現在我們的面前

　　記者　何曉晴“開弓沒有回頭箭”，從證監會到交易所、從國資委到財政部，圍繞股權分置這一歷史性的改革，空前地聯合在了一起。應該說，從試點到目前股改全面推開，資本市場上對公平、效率、投資、融資、改革、發展的認識，從來沒有像今天這樣求同存異

，趨于一致。我們有理由相信，一旦中國證券市場上的制度性缺陷得到根治，勢必顛覆原來市場基礎，再融資政策將改寫，投融資關系將理順，各種體現市場功能的金融工具將各得其所，市場將展現前所未有的活力，中國證券市場也將蛻變、涅槃、重生。從今年4月29日，以證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》為標志，標志著股權分置改革正式拉開了序幕。隨后從《關于上市公司股權分置改革的指導意見》、《上市公司股權分置改革管理辦法》、《上市公司股權分置改革業務操作指引》及《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》等文件相繼出臺，再到五部委聯合下發《關于上市公司股權分置改革的指導意見》以及國資委也亮出了國企股改的底牌，劃定了審批權限，明確了上市公司國有股股東進行股權分置改革的基本原則、操作程序及要求等，所有這些文件竟然是在短短的幾個月時間里密集出臺的，效率之高是我國證券市場上前所未有的。

　　1、大股東增持“曲高和寡”

　　根據公布的資料顯示，新一輪股改公司平均對價水平略低于第二批股改試點公司，全面啟動股改之后40家公司提出的平均對價水平為10送3.08，略低于第二批股改試點公司的平均水平。值得一提的是，與42家試點公司中有18家公司公告了增持計劃相比，本批股改公司僅有3家公司推出增持計劃。上汽股份承諾，如果上海汽車的二級市場

　　2、市盈率將降至十三倍

　　有分析指出，根據截至9月5日最新的市場估值水平，如果目前滬深A股上市公司按照上述對價水平預期，股改自然除權以后的市盈率將出現大幅降低，滬深A股市盈率將降低到13.4-13.8倍，滬深300指數樣本股將降低到10.24-10.4倍，市盈率的迅速降低將有效化解業績增速下降帶來的估值壓力。世紀證券分析師黃凱軍稱，滬深兩個市場在經歷了從5月份開始的估值混亂階段、試點時期的多重估值標準階段之后，將在全面股改環境下逐步形成以業績和公司價值為基礎、以對價為參考的新估值體系，這將是實施新老劃斷之前市場主要的估值體系，市場也將參考該估值體系進行自身定位。由于業績和對價成為估值的兩個要素，因此，股改時期外部經濟環境和股改對價水平將對未來市場估值產生重要的影響。他表示，在股改的特殊時期，將會形成“業績加對價”的特殊估值體系。一種是完成股權分置改革的G公司，它們以全流通預期、國際市場標準作為參考形成一套估值標準；另一種是沒有完成股權分置改革的公司，它們以全流通預期和國際市場標準作為標準，加上合理預期的對價空間，從而形成另一套估值標準。他認為，在這樣一個特殊時期的估值體系下，有兩種估值標準既相互影響又相輔相成，就像計劃經濟時期向市場經濟轉變過程中存在的價格雙軌制一樣，正是在同一個市場下的雙重估值標準為市場帶來了制度允許下的多種博弈機會。黃凱軍分析指出，從9月到年末，股改的相對價值中樞將取決于對價和絕對價值中樞之和，按照香港H-A股10.4倍市盈率、香港全部國企股13倍市盈率、恒生指數16倍市盈率的價值中樞標準，參考第二批試點公司平均每10股送3.14股的對價因素后，市場股改的相對價值中樞在13.66倍市盈率到21倍市盈率之間，其中17倍市盈率是中軸。截至目前，G股的平均市盈率水平為10.4倍，該市盈率和在香港市場上市的H-A股(含A股的H股)完全接軌。他認為，10.4倍市盈率可以看做是未來G板的絕對價值中樞，這個價值中樞隨著時間的逐步推移，在完成股權分置改革的公司數量不斷增加后，將逐步演化為整個滬深市場的絕對價值中樞。對于此輪行情中大量績差公司能夠超越同期大盤漲幅這一點，他認為這主要是在雙重估值標準下市場投機有了土壤，才使得績差公司能夠在全流通實現前形成最后的瘋狂。不過，全面股改推開以后，連續不斷的股改公司推出方案將使得市場有了較強的預期，市場的關注焦點也將逐步轉移到推出股改方案的公司；同時隨著時間的推移，完成股改的公司不斷增加后，市場的價值中樞將逐步向絕對價值中樞接近，這將對績差公司形成致命打擊。他預計未來市場將在維持價值中樞穩中有降的前提下展開新一輪的結構性調整，績差公司和無法完成股權分置改革的公司將先熱后冷，直到被徹底邊緣化，估值合理的公司和完成股權分置改革的公司將和新老劃斷后上市的新股一起逐步成為市場主流。

　　3、明年春節前后有望“新老劃斷”

　　有分析認為大約在2006年春節前后，完成股權分置改革的公司總市值將占到市場總規模的65%。屆時，實施新老劃斷的條件也已基本成熟。對照《上市公司股權分置改革管理辦法》給出的股改路線，一家股權分置改革公司只需要20個交易日左右即可完成股改過程，即1個月左右的時間。而為了控制節奏，每月股改公司家數宜控制在60家以內。以此推算的話，從9月到年末，大致可以完成4個批次的上市公司股改，完成股權分置改革的上市公司數量估計在240家左右。按照目前滬深市場A股平均每家公司25億元的市值(不含外資股)計算，則在年底完成股權分置改革的公司總市值(按股改前總市值計算)大致是6000億元，約占當前市場總市值的18%；如果按照好公司先行的原則，則滬深成份股將率先完成股改，以目前滬深300指數樣本股平均每家73億元市值計算，則完成240家左右公司的股改后其總市值(按股改前總市值計算)大約為17500億元，占當前市場總市值的52%。按照實施新老劃斷需要已經完成股改公司的總市值達到市場總市值60%-70%的這一先決條件，估計這個時間點將落在2006年春節前后。

　　4、中小板公司嚴守控股權

　　記者了解到，盡管中小企業板公司充當了新一輪股改的“急行軍”，但由于中小板許多上市公司是民企，控股股東傾注了很多的心血，將企業看成是自己的“孩子”在經營，普遍把控股權看得很重，減持意愿不強烈，也不愿意出太大對價來換取流通權。從新“出爐”的中小板股改對價方案來看，20家中有16家是10送3股，最高的江蘇瓊花為10送4.5股，其平均對價也明顯低于第二批試點的中小板股。此外，非流通股股東增加股改違約賠償承諾也成了此輪中小板股改方案的一大看點。20家中小企業板公司中有京新藥業、科華生物、

　　5、含B股、H股公司股改押后

　　記者了解到，在推出新一輪股改方案的40家公司中，仍然沒有含B股及H股公司的身影。在近期發布的股改文件中，除了五部委聯合簽署的股改指引提及含H股和B股的上市公司股改由A股市場相關股東協商解決外，