股改催生對價重組重大機遇 個股分化難免

　　新疆證券研究所 鐘精騰

　　本周一股改已全面鋪開，近日ST板塊在上升通道內大起大落而成為市場最為關注的焦點。

　　重組預期之下ST股瘋狂演繹

　　不鳴則已，一鳴驚人。統計顯示，自7月19日行情啟動以來，截至9月13日，ST板塊累計平均漲幅為49.08％，較大盤期間漲幅高出一倍多(上證指數期間累計漲幅為19.27％)。而其領頭羊ST豐華的漲勢令人瞠目，另外，*ST古井A、ST江紙、ST深泰、ST吉輕工、ST龍昌等期間漲幅均在90％以上。一夜之間，股改對價重組預期使得ST公司成為市場最搶手的“金娃娃”。

　　但投資者對ST股的漲幅仍須辯證看。本輪下觸千點而引發的上揚行情很大程度上是超跌反彈行情，而從歷史超跌反彈行情的實證分析可知，一馬當先領漲以及漲幅高居前列的均是清一色的“超跌＋低價”個股。眾所周知，四年來ST股基本上是一路狂跌，很多個股跌得僅剩下一個零頭。即使是今年初以來，截至行情啟動前(7月18日)，ST股累計跌幅也相當驚人，平均跌幅高達41.66％。也就是說，本輪行情，特別是本輪行情的前半部分，ST股的大漲很大程度上是超跌反彈。

　　重大變革孕育重大機遇

　　資產重組是證券市場永恒的魅力。ST等績差股最大的魅力在于資產重組后可能帶來的無窮想象空間，資產重組同時也是迅速、大幅改善公司基本面和業績的最有效的捷徑，其魅力遠大于高比例的送股對價。重大變革(股改)醞釀著重大的市場機會，投資者不可低估對價重組預期行情。

　　首先，有政策支持的對價重組動力十足。從證券市場歷史經驗可知，在政策主導下或支持下的上海本地股以及深圳本地股等都出現過驚人的漲幅。而五部委日前聯合發布的股改指導意見，鼓勵績差公司股改以重組作為對價將使得ST等績差股如沐春風。將重組與股改相結合其實是一種創新思路，比起以往的重組，重組方擁有了更多的權利，這也是在殼價值日益消失的情況下，績差公司可能獲得重組機會的吸引力所在。

　　其次，退市政策凸顯股改緊迫性。目前很多ST公司已虧損二年半，而根據證監會的規定，若今年以及2006年中報繼續虧損，那么在2006年中報披露后公司將會終止上市。正所謂置之死地而后生，在完全沒有退路的情況下，這些垃圾公司只有從快從速推進實質性資產重組和全面改善公司基本面及業績，才不致于走上退市的窮途末路。

　　再次，地方政府與重組方動力大。股改是中國證券市場的制度性變革，單依靠中央政府的努力是不夠的，只有地方政府、民間機構和廣大普通投資者共同參與，才能夠形成合力，完成股改的大業。大量的上市國企控制在地方政府和地方國資委手中，當股改全面鋪開后，股改的競爭轉化為地方政府的競爭，未股改的公司不允許再融資，這會極大地影響到地方上市公司在證券市場的地位。我們認為，如果以后國資委將上市公司的市值作為國有資產保值增值新的考核指標的話，地方政府就會有更大的壓力，而績差的本地公司是拖累整個地方板塊的絆腳石，重組這些公司，地方政府可以借股改東風，有很大的驅動力。

　　最后，對價重組將是實實在在的價值型并購重組。財務型并購在以往的上市公司并購中占據了主導地位，并購的重點放在粉飾報表上，以圈錢或炒作

　　目前ST股累計漲幅大，技術超買，短期存在技術調整的要求，因此未來ST股走勢會相當反復。但我們認為，其反復的走勢也難改沿上升通道震蕩上攻的趨勢。畢竟有關ST股的對價重組等利好遠未明朗，預言行情已結束為時尚早。

　　個股分化在所難免

　　目前滬深兩市尚在交易的ST類公司股票有114只，另有23家上市公司被暫停上市。既然是ST股，必然有著這樣或那樣的問題，或許股改能夠促進問題的解決，但危墻之下依然充滿著風險。目前最大的風險就是未來對價重組的不確定性。畢竟并不是所有績差公司都具備重組能力，即ST股不可能全部在股改中完成重組，受益者只是一部分，因此未來分化在所難免，一種是通過重組實現“鳳凰涅？”，另一種則是徹底退出主板。實證分析顯示，未來對價重組潛力較大的個股往往具備以下特征:

　　首先是對價支付能力較強，即非流通股比例較高。其實這道理很簡單，大股東若非流通股比例很低，而出于機會成本考慮，大股東顯然缺乏對價重組的動力。只有一些持非流通股比例較高的大股東才有拿出優質資產注入績差股的動力，因為這不但可以獲得流通權，而且公司基本面的改善將使大股東的股權價值銳增。

　　其次，非流通股權集中于第一大股東。正如“三個和尚沒水喝”的道理，若非流通股分散于幾個大股東，將會增加未來對價重組的協調難度。

　　第三，殼相對較為干凈，即負債比例較低、無重大的擔保以及大股東股權未被凍結等。對營利能力較差甚至虧損的ST公司而言，負債高是一種負擔，巨額的債務增加了未來對價重組的難度。另外，巨額的債務擔保以及大股東股權凍結均給日后對價重組增加了難度。如ST科健、*ST托普、ST龍昌、*ST精密、ST屯河、*ST國瓷、*ST儀表等擔保金額均在5億以上。

　　第四，大股東以及地方國資部門的實力較強。在政策的支持下，地方政府對績差公司實質性的讓利，是重組方考慮的重要因素。從*ST吉紙的情況看，負資產和巨大的虧損會使任何重組方心存疑慮，但在吉林省、市政府的支持下，*ST吉紙與全部債權人簽訂債務和解協議，使得*ST吉紙成為無資產、無負債、無人員的凈殼公司。另外，大股東具有實力，其可注入的優質資產越多，即未來對價重組的概率以及質量就越高。因此投資者應注意ST股的大股東是實力企業還是投資公司。一般而言投資公司僅僅是過渡，往往通過股權的轉讓來獲取收益，沒有持續提升業績的能力。

　　第五，近期大股東股權的變更有利于其未來的對價重組。很多ST公司積重難返是因為其大股東缺乏重組實力，因此若引進新的實力大股東，未來重組的可能性進一步提升。例如，8月22日，上藥集團宣布增持ST中西；8月30月，*ST吉紙被蘇寧環球集團收購的消息正式公布；9月1日，湖南高速公路廣告投資有限公司收購*ST寰島；經營困難、資不抵債的*ST美雅(000529)即將易主；另外，據媒體報道，已暫停上市的*ST中遼的戰略投資者將以向公司注入新的資產為對價內容，換取非流通股的流通權。ST中西的股權分置方案也有可能是以大股東注入資產作為對價支付。不管這些設想是否能如愿，將重組與股改結合起來的方法，其本身就是一種雙贏格局，也是解決ST等績差公司問題的有效途徑。

　　當然，對二級市場投資者而言，除具備以上重組條件外，目前股價絕對價位較低、前期跌幅較多而近期累計漲幅相對較小等也是我們考慮的范圍。綜合以上因素，我們篩選出了較具對價重組潛力的T股(25只)，供參考。

　　另外，值得關注的還有一些可能以重組為對價的B股。按股改相關規定，B股不參與對價補償，但對于一些以重組為對價的ST股，其同股同權的B股可以“坐享其成”，如ST東海B、ST特力B等。

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