管理層構政策航道 機構全面布陣股改

　　于明娥 楊艷萍 汪凌云

　　經兩批試點，管理層為股改構筑的政策航道亦鋪就完成，至此，股市沉疴已久的上市公司股權分置制度缺陷終于到了全面根治時期。股改全面鋪開后，股市的演繹必將精彩紛呈，英雄輩出，同時融資解凍、大幅擴容的考驗也將隨之而來。“數風流人物還看今朝”，在股改“總攻”開始后，市場主力機構將怎樣看待股改進程及市場走勢，并全力備戰全面股改時期呢？

　　綜合各家報告，機構全面股改攻略也浮出水面。

　　一、配套政策“各就各位”

　　本周，由兩交所和結算公司聯合制定的《上市公司股權分置改革業務操作指引》出臺施行，加之此前推出的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》、《上市公司股權分置改革管理辦法》,股改配套政策已經全部"各就各位"，眾多機構認為上述系列積極政策為全面股改順利平穩進行保駕護航。

　　1、《指導意見》鞏固全面股改良好預期

　　《指導意見》明確提出了股改維護市場穩定發展和保障投資者特別是公眾投資者的合法權益的總體要求，明確“以對價方式平衡股東利益”的原則，并采用多部委聯合發文的形式，將引導良好的股改預期，這是證券市場繼續回暖的重要基礎。

　　2、《管理辦法》大幅提高股改效率

　　《管理辦法》進一步規范股改操作過程，縮短股改周期。規定一般公司的股改周期縮短為30 天左右，改革方案未獲相關股東會議通過的，可以在三個月后再次進行股改。在股改方案提出上，由原來需要全體非流通股東同意調整為單獨或合并持有公司三分之二以上非流通股份的股東就可以提議股改，這使股改方案更容易提出，也使得少部分非流通股東難以抵制股改。因此，在提高股改效率和加大對各方監管力度兩個方面有了突出的改進。

　　3、《操作指引》強調履行承諾責任

　　《操作指引》不僅詳細規定了上市公司股改的操作流程，而且重點突出了承諾人履行承諾的責任性。《操作指引》規定承諾人應加強和披露其對履行承諾的可行性分析和風險評估，改革方案實施后不得變更、解除承諾，同時還規定了承諾人在出具的承諾函中必須明確履行承諾的擔保安排和違約責任。

　　二、全面股改將怎么推進？

　　1、主要公司明年初能夠完成股改

　　海通證券唐祝益分析師預計，股改進入全面推進的階段后，將本著先易后難的原則，容易支付對價的公司將先行股改，交易所也將遵循重要性原則，推進市值大的公司進行股改。從交易所的角度來看，每個交易所每星期進行8-10 家公司股改，每個月30-40 家，交易所希望主要的股票在明年年初能夠完成股改。可以看出，對于市場對擴容的擔心，管理層通過各種渠道加大資金入市的規模，為股改提供充足的資金環境。

　　2、一般公司和績差公司存在障礙

　　一般公司和差公司可能會拖整個股改進程的后腿，因股改是“好公司在前，差公司在后的安排”，成都證券陳東分析師預計股改后期難度將逐漸加大。 從目前情況看，第一批與第二批試點公司基本屬于優質公司，市場認同度較高，進行股改的難度相對較小。隨著股改進入全面推廣期，優質公司、一般公司、績差公司將面臨較大的分化，一般公司與績差公司由于市場要求對價往往高于公司所能提供的對價，可能使公司參與股改的積極性不強，因此，股改全面推廣后，這可能會形成一定障礙。他預計在9 月至11 月，優質公司可以基本完成股改，一般公司與績差公司的股改進程將是一個長期過程，其中并購和重組可能與股改相結合成為重要的發展方向。

　　三、新老劃斷何時開閘？

　　1、300家占市值70%的公司完成股改

　　從9月開始的股改進程速度有多快，不僅牽涉到市場直接擴容的節奏，更關系到新老劃斷的時機。世紀證券黃凱軍分析師預計，按照市場一般預期，如果完成股改的公司市值達到市場總規模的60-70%，將開始新老劃斷，這實際上只需要包括滬深300指數在內的300家左右的公司完成股權分置改革即可。因此在股權分置改革進程加快的情況下，很有可能在年末前后即可實現新老劃斷的各項所需條件，從而讓市場對擴容產生較為明確的預期。

　　2、明年年初將大體為新老劃斷提供市場基礎

　　海通證券唐祝益分析師指出，新老劃斷的市場基礎是市場的主要上市公司股改完成，占市場總市值70%左右的滬深300 的公司完成股改將是新老劃斷的市場基礎，而不會等到大部分公司完成股改才開始新老劃斷。如果按照前面提到的每家交易所每月進行30-40 家公司股改，那么明年年初將大體為新老劃斷提供市場基礎。

　　四、全流通估值預期？

　　1、G股市盈率將是重要參考值

　　根據天相系統的統計，目前已經完成股權分置改革的41家G股的動態加權市盈率為10.4倍。世紀證券黃凱軍認為，G板的市盈率將是市場認同的合理市盈率和計算對價的重要參考值。同時也可參考H股指數，由于H股市場是事實上的全流通市場，H股不會獲得對價，而香港股市又是國際化程度較高的市場，因此H股的市盈率對股權分置改革具有重要的參考意義。按照上周末香港市場H 股的收盤價格，H股目前的市盈率水平為9.62倍，而A-H目前的市盈率水平為12.76倍。因此可以大概判斷含H股的A股的平均對價水平大致在30%左右，

　　2、全流通估值體系下的市場價值將提高

　　上海證券張揚認為股改完成后的A股市場投資價值將顯著提高。將目前的G股與香港市場H股進行估值比較，可以發現近期國企H股指數5500點的估值水平要比目前的G股估值水平略高。因此他認為股改完成后的A股市場投資價值將超過H股市場，更具投資吸引力。

　　五、股改期的市場走勢？

　　1、在“新題材”的引導下向縱深發展

　　這一輪反彈的主要動力，可以清晰刻畫出的是來自形式不同的對全流通對價的預期。以預期存在較高比率補償的中國石化為龍頭，市場的熱點先后沿：試點企業-G股-非流通股比流通股比例較高的上海本地股-投資法人股的上市公司等逐次展開。聯合證券范海洋等分析師認為，這種具有一定創新意義和強大政策推動背景的股改行情不會迅速結束，相反，將在“新題材”的引導下不斷向縱深發展。

　　2、“搶權行情”已體現20-30%的對價預期

　　世紀證券黃凱軍則不同意這種看法。他認為，根據最新中期報告數據，目前市場上的整體估值水平為17.7倍，大盤經過從1000點上升到1200點附近，集合所有的A 股都出現了一輪20-30%的升幅，而這種升幅正是來自于對于股權分置改革的預期，也即市場實際上是出現了一輪股權分置改革的搶權行情。但是按照這個估值水平目前有偏高之嫌。這種偏高來自于市場的結構性偏高。在高對價預期下，滬深兩個市場本地中小盤股出現瘋狂，持有上市公司股權的公司也因為股權價值大幅增值而上升，除個別公司之外，這種上升多數是脫離基本面的。未來股權分置改革一旦展開，高對價預期破滅必將導致這些公司的“股權分置改革泡沫”破滅。

　　繼續走高必須要有兩個因素支撐：一是上市公司業績提高；二是未來股改公司平均對價水平能夠突破35%。目前看來這兩個預期都不是太現實，因此市場有可能就此轉入消化整理行情。未來在操作上需要注意的是對持倉股票的結構性調整，股權分置改革的“對價搶權”行情使得所有的股票基本上實現了同步升幅，但是未來基本面因素仍然是最重要的，在市場普漲的情況下抓緊時間調整持股結構是未來全面推進股改的良策。

　　六、資金環境分析：

　　1、目前可入市資金規模統計

　　成都證券陳東分析師對新增資金的六大來源：基金、社保基金、保險資金、企業年金、QFII、券商集合理財、央行專項貸款、上市公司增持與回購進行逐一測算后得出結論，2005年增量資金的實際可用規模約為800億，這是市場實際可承接的擴融極限。測算依據如下：

　　基金的最大可入市資金規模按股票投資比例上限100%為標準估計，雖然已經取消股票基金的投資上限，但在實際操作中限制依然存在，實際可用規模以股票投資比例上限80%為標準估計。

　　媒體披露截至7 月底，保險資金在證券投資基金上的投資規模首次突破1000 億,保險資金在股票市場的直接投資也已超過40 億元。7 月31日，保險資金投資基金占全部投資的比例為13.5%,預計保險資金直接投資占全部直接投資額度難以超過這一比例。

　　券商集合理財的入市資金規模情況，除去債券產品外，按當期基金倉位比例為標準估計。

　　企業年金入市比例亦參照開放式基金的當期持倉情況。

　　根據中報統計，股票投資約占QFII 規模的30%，我們以此估計新增額度后，QFII 的實際投入股票市場的資金規模。

圖表16 ：2005 年增量資金規模

　　目前階段資金供應依然保持充裕。企業年金即將入市、券商獲得專項貸款、社保基金開始直接投資、大股東增持行為等等，都為近期股票市場提供了資金支持。并且8 月24 日出臺的《股改指導意見》中第21 條也提到多項資金措施，包括：“推動企業年金入市，擴大社會保障基金、合格境外機構投資者入市規模，放寬保險公司等大型機構投資者股票投資比例限制”。但他們認為資金寬松的局面將保持到再融資的恢復，而新老劃斷后大型藍籌股的發行將大為增加資金需求方面的壓力。

　　六、全面股改攻略

　　許多機構認為，股改全面鋪開之后，將是股市一個群雄逐鹿、英雄輩出的時期，業績不再是唯一的參考因素，炒作將呈現多元化的特點。歸納數家機構發布的策略報告，在全面股改時期根據不同的思路共有八大策略。

　　1、大市值股集群策略

　　這是平安證券羅曉鳴等分析師選取的主要策略。從市場的角度看，200-300 家公司中要占到總市值的60%-70%，主要對象應是藍籌股。鑒于改革的首要目標是以200-300 家公司中要占到總市值的60%-70%，顯然主要以市值為主，而不過分看重上市公司的業績，這也符合上證180 成員的基本特性。因此，在因素考慮上，我們對業績情況不做過多的分析。

　　從具體的指標看，關注以下幾個方面：

　　● 股本的基本比例。高比例的非流通股對價低比例的流通股具有一定的優勢，在標準選擇上，以40%為基準。具體來說，我們考慮到募集法人股由于持股成本較高，并不具備支付高對價的能力，因此，在非流通股的計算過程中，將募集法人股予以扣除，我們用流通A 股/(非流通股-募集法人股)來計算。

　　● 較為理想的估值指標。由于流通股東希望獲得較高的對價水平，因此，流通股的溢價特征顯得很重要，我們以較高的市凈率水平為基本要求，同時輔以市盈率指標作為補充。具體的標準看，以市凈率大于1.5 倍作為基本條件。

　　● 適當關注業績水平。對于虧損股和績差股我們暫不考慮。我們要求公司具有一定的盈利能力，以2004 年每股收益大于0 為基準。也就是說，將虧損股予以剔除。

　　● 關注區域性特征的影響。從股改的總體動向看，已經成為各地政府工作的重要內容。相對而言，地方政府工作力度強，而且區域性上市公司數量多的地區，更容易形成市場板塊。譬如，滬深本地股已經有充分的反映，北京、山東、江蘇、湖北等區域經濟優勢明顯，而且改革進程較快的地區更應該值得關注。

表 135只潛力公司一覽表

　　2、集團型企業一體化策略

　　目前，大型國有企業以“削減諸侯”的形式開始了企業內部的一體化重整進程，這一進程恰恰可與股市解決股權分置問題合并考慮。聯合證券認為A股許多公司都有這種內在要求，而無疑以中國石化措施最得力、最堅決。

　　截至目前，中國石化股份公司仍然與其持有股份的9 家A股公司共存于A股市場，這使得中國石化在多級的法人體制、嚴重的主業重疊和關聯交易下運營。不過，我們相信，隨著目前全流通試點改革的即將全面推開，中石化將不得不考慮加快內部一體化進程，以適應新形勢的需要。

　　目前中石化9家A股公司可能的全流通結果將是，石油大明、中原油氣、揚子石化、齊魯石化全面私有化可能性較高；武漢石油、泰山石油、石煉化轉讓股權的可能性較高；儀征化纖、上海石化支付一定對價并保留獨立上市地位以等待更好時機的可能性較高。而投資機會將主要集中在中國石化可能提出的全面要約收購，實現私有化的全流通方案上。但是在具體的支付方式和收購時機的選擇上，我們認為中國石化將汲取燕山石化的經驗與教訓，慎重行事。

　　3、重新審視ST公司重組策略

　　從監管層出臺的系列政策中，可以清晰的判斷出對于績差公司總的指導思想是借助此次全流通改革，鼓勵ST公司的大規模資產重組，推進市場的優勝劣汰，加快市場的結構性調整，整體上促使上市公司質量有根本性的改觀。聯合證券認為在這樣的大背景下，ST 公司重組帶來的投資機會值得重新審視。

　　ST板塊上市公司可能的投資機會，將更多存在于重組的動機比較迫切且成功可能性較大，我們認為全部ST公司中，由國有或國有法人控股重組的迫切性最強，有政府主導的重組成功的可能性更大，其中由國有或國有法人控股的有14家，分屬10省區，其中山東最多，占有4家，重組的迫切性最強；第二就是債務包袱相對較輕，全流通后的收益遠高于重組成本的公司中，如ST輕騎、*ST天紡、*ST天一。為防范可能的非系統風險，我們建議以組合投資的方式參與。

存在潛在重組機會的ST上市公司

　　4、清理大股東占款機會篩選策略

　　清理大股東及關聯方占款，可能帶來的投資機會,聯合證券遵循以下原則進行篩選：

　　1、 大股東占款金額大，而且持續時間較長，這樣的公司解決問題的迫切性高，解決后公司的改善情況顯著。在此，我們選取05年中期大股東占款1億元以上的公司。

　　2、 比照鄭州煤電的股改方案模式：大股東先送股支付對價，然后上市公司定向回購大股東所持股份并注銷，應優先選取大股東持股比例高的公司。在我們的篩選中，采用如下假定：大股東10 送3.5 股支付對價，然后上市公司定向回購(回購價以8 月31 日收盤價自動除權后的價格計，回購數量根據大股東占款決定)，最后，持股比例仍達到30%以上(保證大股東在未來減持時可獲得必要回報)。

　　3、考慮上市公司擁有歷史上良好的主營業務利潤率及利潤增長率，良好的現金流水平，以確保解決占款問題后經營狀況持續改善。

　　5、含B股上市公司增持回購機會策略

　　最近市場對A 股流通股數量相對較少，大股東可直接送股的公司挖掘已經比較深入，今后聯合證券認為B 股公司股改主要存在兩類機會：

　　大股東增持B股支付對價，將順利解決股權分置的疑難問題，不僅有利于A股股東，對于B股股東而言，增持將支持B股股價，帶來一定投資機會;上市公司全面回購B股,將提高每股收益，如回購價格低于每股凈資產還將提高每股凈資產，都將提高每股內在價值，支付對價后將對A股股價形成支撐。對于B股，回購更是可直接獲取投資收益。

　　6、中小企業板策略

　　種種跡象顯示，中小企業板將先于主板率先解決全流通問題，近期深交所也多次強調要以中小企業板為突破口，全部推進股權分置改革。 新疆證券認為，率先完成股改的預期，一定程度上也提升了投資者對于小企業板個股的炒作預期。

　　第二批股改的中小板公司全部采用送股方式，平均對價水平為10送3.78股，按第二批10家中小板股實施股改后非流通股東最低的持股比例58%和平均的持股比例63%作為基準進行綜合測算，余下40家中小板上市公司理論上可能達到平均每10股補償3.5股的對價水平。

　　在中小板即將開始全面的股改進程中，部分漲幅滯后的具有較高對價補償可能的中小板公司仍具備一定的投資機會。在余下的40家公司中，非流通股東的持股比例超過70%，同時業績成長性比較穩定的三花股份、巨輪股份、思源電氣、七喜股份和科華生物等公司實施高對價補償方案的可能性更大，前期漲幅滯后的相關個股在高對價的預期下，后市仍存在一定的補漲的機會。

　　7、高比例非流通股投資策略

　　從第二批試點的情況來看，非流通股比例較高的公司，股改的積極性和對價的空間普遍都較高。比如推出“10送5”對價方案的G宏盛，其非流通股比例達到86.38%，推出“10送4.5”對價方案的G亨通和G傳化，非流通股比例也分別達到72.25%和75%。因此，對于那些非流通股占總股本的比例在80%以上，并且經營業績相對穩定的公司，支付高對價的可能性和潛力都仍然值得投資者高度關注。

　　8、重倉非流通股股東策略

　　當前，如火如荼進行的股權分置改革使原本有較大利益沖突的非流通股股東和流通股股東在此問題上難得形成了統一。股權分置改革使流通股股東獲得收益的同時非流通股也將分享股改大餐。第一創業于海洋分析師對全部股改收益分類計算后得出結論：非流通股將是股權分置改革的最大受益者。股權分置改革由于流通市值增加共產生5041 億的增量收益，這塊蛋糕將由國家股股東、國有法人股東、境內法人股東和流通股股東分享，其中國家股股東獲得收益1542億、國有法人股股東獲得收益為1499 億、境內法人股股東獲得收益597 億、流通股收益1403 億。通過數據可看到，非流通股是股改最大受益者。流通股在股改收益蛋糕中占28%，而非流通股股東獲得收益占72%。

　　目前滬深股市共有147 家公司具有上市公司股權投資，交叉持有201 家上市公司股權，共持有各類股份163.17 億股。其中境內法人股占51.92 億、國有法人股67.12 億、流通A 股1.29 億、國家股42.84億。隨著股權分置改革的深入，這部分具有股權投資的上市公司將因此受益。

　　于海洋分析師主要從兩個角度考慮股權投資類上市公司投資價值：其一、上市公司股權投資的市值大小。其二、股權投資將給上市公司單位收益貢獻的大小。最主要的還是第二點。

　　下面從上市公司單位股本股權投資收益進行一下排序(未考慮支付對價情況)：

注：表中所列為單位收益提升0.1元以上的公司股票。