如何避免全面股改后的不確定性

　　張振興

　　目前開始的全面股改，其做法仍然是非流通股股東向流通股股東“送股”，并承諾2年或更長(zhǎng)的時(shí)間不予出售所持股份的股改通行做法。

　　由于采取“送股”的方式，股權(quán)分置改革本身是市場(chǎng)擴(kuò)容的行為，股指有向下的動(dòng)

力，某種程度上講股指下跌有其合理性。現(xiàn)在股指沒有下跌，是由于存在大量的增量入市資金的托市因素。由于托市的政策性資金進(jìn)入，股權(quán)分置改革顯現(xiàn)出了一定的財(cái)富效應(yīng)。再加上盈利性資金的趨利本能，導(dǎo)致了其持股不斷調(diào)整，公司股改之前資金進(jìn)入，股改之后或不及股改完成，即獲利出貨，尋找下一個(gè)目標(biāo)，公司股改之后股票的財(cái)富效應(yīng)明顯減小，導(dǎo)致托市資金失去退出的良好時(shí)機(jī)，最終在與盈利性資金博弈時(shí)虧損被套，但若托市資金就此退出，股指只能下跌。市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)存在很大的不確定性。

　　究其原因，目前的市場(chǎng)價(jià)格并未處于相對(duì)合理的點(diǎn)位，可能仍然高于公司的內(nèi)在價(jià)值；市場(chǎng)三公原則沒有得到落實(shí)，公信力無法恢復(fù)，財(cái)富效應(yīng)分配不合理，投資者信心依然不足。

　　所以，股權(quán)分置改革過程中，監(jiān)管部門不應(yīng)該過多地將注意力放在股指的變化上，并不需要將股指穩(wěn)定在某個(gè)較高的點(diǎn)位上，而應(yīng)該將注意力更多地集中在市場(chǎng)基本制度的建設(shè)上。即使為了市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，以免崩盤，也應(yīng)該考慮合理的介入時(shí)機(jī)和介入力度。10多年中國股市的發(fā)展史，已經(jīng)充分證明政府過多干預(yù)，導(dǎo)致市場(chǎng)無法建立最基本的自我約束和自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，投資者利益得不到有效的保護(hù)，市場(chǎng)無法發(fā)揮基本的資源配置功能，逐漸邊緣化。

　　股權(quán)分置改革過程中，如果不進(jìn)行基本制度的建設(shè)，為了在某個(gè)點(diǎn)位完成股改，而進(jìn)行托市，并采取某些措施激勵(lì)大股東進(jìn)行內(nèi)幕交易或操縱股市，可能會(huì)破壞市場(chǎng)游戲規(guī)則，使股市又回到“非理性”時(shí)代。

　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該充分利用股權(quán)分置改革的機(jī)會(huì)，加強(qiáng)市場(chǎng)基本制度的建設(shè)，建立較為完善的投資者保護(hù)的法律制度框架。國際的經(jīng)驗(yàn)表明，英美法系中，投資者保護(hù)的制度健全，其資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)；而大陸法系，投資者保護(hù)的制度不夠完善，所以資本市場(chǎng)相對(duì)落后。對(duì)于有效性市場(chǎng)的建立和完善而言，投資者保護(hù)至關(guān)重要。后股權(quán)分置改革時(shí)期，全部股份具有流通權(quán)，大股東依然是大股東，必然尋求控制權(quán)利益的最大化，而且由于變?yōu)榱魍ü晒蓶|，在重要事項(xiàng)上已經(jīng)無須分類表決的約束，可能會(huì)變得更加肆無忌憚，有恃無恐。大股東變?yōu)榱魍ü晒蓶|，可能會(huì)更加關(guān)注股價(jià)的變動(dòng)，如果監(jiān)管不力，上市公司內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱行為可能會(huì)變本加厲。維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)交易的公平、公開、公正原則十分重要，有必要培養(yǎng)多空雙方力量，建立做市商制度，形成有序的雙邊市場(chǎng)，維持股價(jià)合理波動(dòng)。進(jìn)一步完善強(qiáng)制性信息披露制度，改變信息不對(duì)稱下發(fā)行審核制的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，建立發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)、保薦機(jī)構(gòu)和投資人自我風(fēng)險(xiǎn)約束的體制，實(shí)行市場(chǎng)化發(fā)行制度。完善公司融資結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，特別加強(qiáng)債權(quán)人在治理結(jié)構(gòu)的作用，形成對(duì)大股東和內(nèi)部人的有效制衡。進(jìn)一步加強(qiáng)退市和風(fēng)險(xiǎn)警示制度，約束過度投機(jī)行為。中國股市的價(jià)格理性回歸內(nèi)在價(jià)值，是市場(chǎng)有效性和激勵(lì)相容的融資制度完善的必要前提，好公司好價(jià)格，壞公司壞價(jià)格，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)現(xiàn)了，資源配置等其他基本功能自然會(huì)得到發(fā)揮。

　　另外，為了防止中央、地方國有股和其他原非流通股無序的大量減持，可以成立專門的“后股改投資基金”，公開募集資金，主要投資于減持的原非流通股，其交易價(jià)格參照雙方約定日期的公開價(jià)格，通過交易所系統(tǒng)直接劃轉(zhuǎn)。如果通過市場(chǎng)進(jìn)行，減持原非流通股可能導(dǎo)致股價(jià)的下跌，而投資資金買賣股票，可能會(huì)引起股價(jià)的上漲，兩者可能部分或全部相抵，價(jià)格基本不變，所以按當(dāng)日價(jià)格直接劃轉(zhuǎn)減持的原非流通股份具有一定的合理性，減持的談判可以歸為“大宗交易”。通過這種方式，可以保證，有新的資金才有減持的實(shí)現(xiàn)，減持的過程相對(duì)脫離市場(chǎng)，由新的機(jī)構(gòu)和新的資金接手，避免大量減持股份對(duì)市場(chǎng)的沖擊，也避免了由老的投資者接手可能造成的過度投機(jī)和過度套利行為，“后股改投資基金”購買的股份可以直接進(jìn)入市場(chǎng)交易。