(債市觀察)　金牛、江淮股改如出一轍　轉債投資價值減弱

　　亞洲證券研究所蔣東義

　　本周第二只含轉債的上市公司江淮汽車公布股改方案。與此前金牛股份的股改相比，表面上雖有轉股價格的調整，但其實質基本上是一樣的:轉債不享受股改對價補償，而且面臨自然除權的風險。

　　均不享受對價補償金牛股份的對價方案是非流通股股東每10股支付2.5股對價以換取流通權。其解決思路是P＝Q*(1＋R)，其中P是流通股最新持股成本，取停牌前30日平均值，Q為預計全流通條件下合理價格，取11－12倍市盈率。R為向流通股東送股的比例。轉債不享受對價。

　　江淮汽車的方案是通過送轉增股的形式，保證流通股股東10轉增10，相當于轉增股本后每10股送2.9股或3.5股，具體取決于轉債轉股情況。其解決思路是鑒于公司進行

　　比較兩者的方案，對轉債問題的態度上都是不支付對價，這基本上是上市公司的股改原則。金牛股份暗含對股價的預期，定價基于當前世界成熟市場上同類公司的市盈率，而公司所屬的資源類公司具有典型的周期性，股價當前即使不是最高點，也是高位區域。江淮汽車方案不基于對股價的判斷，只在于股改時點前后總市值和流通市值不降低，其流通市值計算以9月9日的收盤價計算，相對于均價而言有利于提升流通市值。金牛股份也是先進行了大比例轉增股本和派現再支付對價，轉增實際上與江淮汽車是一致的，但是派現明顯不利于流通股股東，而且金牛股份的對價每10股低于江淮汽車0.5到1股，因此，總體上江淮汽車方案優于金牛股份。

　　自然除權不可避免由于支付對價兩者都有自然除權的問題，金牛轉債是25％，預計江淮轉債在30％以上。短期對流通股股東沒有什么影響，但是對轉債的影響十分顯著。金牛在方案處理中，默認其相當于流通股股東。但是只在轉股后方有送股的權利。江淮汽車則是視轉債轉股情況而定，轉債轉股越多，支付對價越多，并且根據實施本方案后導致的公司股份發生變化情況(不包括因可轉債轉股而增加的股本)對可轉債轉股價格進行調整。

　　其調整計算公式為:P1=Po/(1＋n)。

　　其中:Po為調整前轉股價格，P1為調整后的轉股價格；n為修正比例，n＝本方案實施股權登記日收盤后的流通股數量/本方案實施股權登記日收盤后的總股本。

　　設轉增比率為R，保證流通股股東10轉增10，則有(非流通股本*R/流通股本＋R)=1，公式變換后得到:R=流通股本/總股本，即是R=n，這就是江淮汽車方案的核心，在這個方案中轉增比率與可轉債修正比例是一致的。也就是說江淮轉債的修正方案只是保證了轉債價值不受轉增股本影響，但是約30％的自然除權影響卻不可避免。因此轉債將被迫全部轉股，公司的最終方案極可能是接近全轉股的狀況，轉增比率10轉增5.52，相當于10送3.5股。

　　轉債投資價值整體減弱股改方案公布后，投資江淮轉債本身已經失去意義，由于預期股改成功后股價的升幅，轉債復牌后極可能有短線上沖，持有量小的投資者可立即兌現盈利，而持有量大的機構投資者在轉債市場上不可能兌現，只有轉股一條路，一旦余額不足3000萬將停止上市交易。

　　目前所有轉債的轉股價格調整條款當中，都未特別提及股權分置解決時的轉債價格調整問題，如果非流通股股東向流通股股東送股來獲得流通權，公司總股本將不發生變化，根據轉債募集說明書，轉股價格可以不做調整。如果采取轉增形式，總股本發生了變化，將就變化部分進行調整。金牛轉債和江淮轉債分別代表了這兩種形式，雖然形式不同，但是不轉股就不享受對價的思路已經成為既定原則。

　　對于高轉股價值的轉債，受流通股價影響極大，如果不轉股將直接面臨自然除權帶來的高額損失，金牛轉債已是前車之鑒。在股權分置全面鋪開的當前，轉債的價格特征發生了根本變化，轉股價值高的如云化轉債、豐原轉債等將被迫轉股，轉股價值低的如西鋼轉債、絲綢轉債等將向純債價值接近，而轉股價值適中的如招行轉債、萬科轉債等上漲受到壓制，繼續持有的意義不大。

　　從當前轉債市場整體來看，經過前期近兩月的上漲，平均轉股溢價率已經較低，接近歷次轉債高漲時頂部的水平，而平均純債收益率僅為－1.18％，轉股價值100元以下的債性品種平均純債收益率也只有2.26％，遠低于同期企業債券3.38％的水平，況且轉債的到期收益率很大程度上依賴于利息補償，必須到期后方能實現，平時利息收入遠不如企業債。另外，由于再融資被擱置，長期沒有新的轉債上市，存量轉債也因到期、贖回、轉股和因股改后余額不足而停止上市交易等等多種原因而不斷減小，當前轉債市場總體只有300億面值左右的轉債，后市隨股改全面推進將加速大幅減少。因此，無論從安全性、收益性還是流動性考察轉債市場，當前轉債市場的投資價值正在不斷減弱。