(市場管窺)　基金重倉股已成估值凹地

　　國都證券姚小軍

　　基金重倉股表現整體落后7月19日以來，股票市場強勢上揚，上證綜合指數兩次沖擊1200點的整數關。個股表現方面，漲幅超過50％的股票多達154只，更有4只個股出現了翻番的行情。然而作為目前市場最大機構投資者的基金，其表現卻相對被動，基金重倉股的表現整體落后于市場平均水平。據統計，7月19日至9月8日期間，滬深A股指數分別上漲了17.88％

和23.51％，與此同時，基金第二季度持倉市值最大的78只重倉股平均漲幅只有12.75％，而前二十大核心資產的平均漲幅更是只有6.83％。值得關注的是，上證綜合指數在8月18日第一次沖擊1200點整數關之際，正是基金重倉股的率先跳水，使得大盤沖關未果，并創出年內的最大單日跌幅。從某種程度上來說，基金重倉股目前正成為牽制大盤進一步上漲的重要力量。

　　基金投資仍以防御為主

　　由于基金重倉股的籌碼高度集中在基金手中，因此基金重倉股的表現在一定程度上也是基金投資策略的反映。2004年中期以來，基金一直奉行集中投資、收縮防御的策略，而業績預期和估值水平則成為基金選股的主要依據。

　　統計結果顯示，一方面，基金投資的行業集中度、

　　目前主要有三方面的因素使得基金繼續選擇謹慎的投資策略:首先，上市公司業績增長速度大幅下滑驗證了基金先前的預期。根據有可比性的1349家上市公司2005年中報，凈利潤總額增長幅度只有3.59％，是2002年以來最低的。與此同時，利潤增長的貢獻主要來自石化和鋼鐵這兩大上游行業，如果剔除這兩個行業，A股公司今年中期的凈利潤同比已經出現了下降，基金對經濟基本面的擔心已經成為現實。預期下半年上市公司的業績增長速度可能進一步下滑，因此2005年全年業績能否保持增長值得疑慮，甚至可能成為上市公司業績的拐點。其次，潛在的擴容壓力不容忽視。雖然管理層表示新股發行的重新啟動沒有時間表，但市場仍然感受到了市場潛在的擴容壓力。隨著越來越多上市公司股權分置改革的完成，部分公司已經提出再融資方案。最后，基金的資金壓力依然存在。目前基金仍然保持著較高的倉位，缺乏充沛的新增資金。雖然近期新發基金的募集規模有所回升，但就整體而言，今年以來以股票為主要投資方向的基金發行情況并不令人樂觀。與此同時，持有人的贖回壓力也一直制約著開放式基金的投資。謹慎的投資策略，使得基金在面對上海本地股和超跌低價股大幅上漲之際，更多的是持一種觀望的態度，而市場一旦有風吹草動，則會引發基金大量的拋盤。

　　對基金投資的一點思考

　　對于投資策略而言，沒有絕對的對錯之分，包括目前市場對基金一直采取收縮防御策略有一定的疑問，但基金畢竟借助該策略在前期下跌的行情中取得了階段性的成功。此外，基金短期業績表現落后于大盤更不能成為指責基金的理由，畢竟我們追求的是業績長期穩定增長，而不是短期的暴富。

　　但我們仍然想就基金的投資提一些看法，目前基金的投資有一個很重要的特點，就是投資同質化。雖然基金的名稱相差很大，在基金合同中也都有自己的投資重心，但從實際操作情況來看，無論是選股方式，還是投資策略都千人一面，缺乏個性。事實上，基金持有人的需求是多種多樣的，有投資的也有投機的，有偏好大盤股的，也有喜好小盤股的，有傾向于主動投資的，也有喜好跟蹤指數的，但目前我們的基金能不能充分滿足投資者的這些需求？

　　當前，處于行業低谷之中的券商，正通過各種創新手段，積極尋找行業的出路，包括組織創新、業務創新和產品創新。基金當前同樣面臨著基金持有人的贖回壓力，除了產品創新外，基金是不是還可以通過盈利模式創新、個性化的投資策略，來吸引投資者？可能所處的市場環境對基金尋求突破有一定的制約，但畢竟要有人去做先行者。

　　基金重倉股已成估值凹地

　　雖然基金謹慎的投資策略使得基金重倉股面臨較大的調整壓力，但后市對基金重倉股的走勢我們也不必過分悲觀。

　　首先，對價支付有利于化解業績壓力相對于市場的平均水平，基金重倉股原本在估值方面就具有一定的優勢，雖然目前面臨著業績下降的壓力，但通過對價的方式，可以在一定程度上化解業績方面的壓力。而且，隨著滬深本地股、超跌科技股等的走強，基金重倉股在估值上已成凹地，相對價值更為明顯。

　　其次，政策偏向不容忽視。穩步推進股改已經成為管理層當前階段的工作重點，由于股改在短期內對市場有一定的沖擊，管理層會采取相應的措施進行對沖。從5月份以來出臺的政策來看，都是以偏多為主。當政府反復強調某件事的時候，值得市場重視。

　　最后，各類資金入市步伐加大。在管理層的積極推動下，各類資金明顯加大了入市的步伐。包括銀行系基金的迅速成立，保險公司資金的直接入市，以及